篇一：公募基金流动性不足的原因
一篇文章把资产证券化（ABS）的问题全部讲清楚！
资产证券化产品通过结构化设计提供不同风险、期限及收益特征的证券，满足机构不同风险收益特征的投资需求。需要注意的是，监管政策也能约束并影响机构的投资行为，银行、保险是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供应链及消费金融ABS。在市场风险偏好低、流动性宽裕的环境下，我们建议挖掘ABS的流动性溢价机会，关注结构设计带来的信用增厚价值，当然基础资产本身仍是核心。
核心观点
资产证券化产品通过结构化设计提供不同风险、期限及收益特征的证券，满足机构不同风险收益特征的投资需求。需要注意的是，监管政策也能约束并影响机构的投资行为，银行、保险是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供应链及消费金融ABS。在市场风险偏好低、流动性宽裕的环境下，我们建议挖掘ABS的流动性溢价机会，关注结构设计带来的信用增厚价值，当然基础资产本身仍是核心。
我国资产证券化市场处于高速发展阶段
资产证券化是指原始权益人将预期能产生现金流的基础资产通过结构化等方式加以组合，使其能够在市场上发行和交易的融资手段。我国资产证券化市场先后经历了初步尝试、危机停滞、重启试点和高速发展四个阶段。与美国资产证券化市场相比，中国资产证券化市场表现出了二级流动性偏弱、服务商体系尚未成熟、投资者结构单一、投机型产品较少、收益权类产品较多等特点，未来发展空间广阔。
我国资产证券化产品满足不同风险、收益及期限要求
我国资产证券化产品由信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和保险资产支持计划四类组成。其中，信贷资产证券化和企业资产证券化存量规模较大。分产品类型来看，信贷ABS收益率整体偏低，期限分布范围较宽；企业ABS收益率分化明显，期限以中短期为主；资产支持票据收益率较高，期限以中长期为主。
监管政策是约束投资行为的重要因素
由于ABS被认定为标准化债权资产，在非标投资受限下，ABS对
机构的吸引度增强。具体机构而言，ABS在银行表内资金风险权重占用比例低，受到银行青睐；2020年3月，银保监会将保险资管产品ABS投资范围扩大至在银行间债券市场或证券交易所市场发行的证券化产品，投资范围得以放宽；目前公募基金投资于ABS比例仍显著低于产品条款约束，仍有配置提升空间。
商业银行为ABS最主要投资者、公募基金偏好供应链及消费金融ABS银行间信贷ABS持有机构以商业银行为主，并且银行对信贷ABS的青睐程度有所增强。交易所企业ABS持有人呈现多元化，银行是主要的投资者，券商资管、基金专户、基金、保险机构等均有参与。据公募基金2020年年报显示，公募基金持有ABS债券投资市值比为1.42%，货币基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，供应链及消费金融ABS是主要的配置品种。
市场风险偏好低、流动性宽裕利好ABS投资
首先，ABS具有分层分档偿付设计，可以满足不同的风险期限要求。其次，由于产品流动性相对较弱，具有流动性溢价，流动性宽裕的环境中，流动性溢价有压缩的空间；最后，由于ABS增信手段相对多元化、信用风险整体可控，市场较低的风险偏好带来配置需求。
风险提示：资金混同风险、底层资产无法变现的风险。
我国资产证券化市场处于高速发展阶段
什么是资产证券化？
资产证券化是指原始权益人将预期能产生现金流的基础资产通过结构化等方式加以组合，使其能够在市场上发行和交易的融资手段。
资产证券化通过特殊目的载体（SPV）进行资产重组，达到风险隔离和流动性增强的效果。资产证券化将基础资产的现金流重新打包切割风险和收益，并通过特殊目的载体（SPV）实现原始权益人和基础资产权利关系的隔离，使得投资者免受原始权益人的破产风险和其他资产风险的影响。在此基础上，资产证券化产品还通过各类增信手段进行信用增级设计，因此资产支持证券的信用评级往往高于原始权益人的主体信用评级。通过资产证券化，发行人能够盘活存量流动性差的优质资产、拓宽融资渠道。与此同时，资产证券化形式多样的产品特征可以满足不同投资者的风险收益要求。
资产证券化流程涉及多方参与机构。资产证券化的流程包括选取基础资产、组建资产池、设立特殊目的载体（SPV）、资产转让、资产分层、信用增级和评级、销售交易、资金回收和分配等步骤。一般而言，资产提供方被称为发起人，也叫原始权益人，其设立的特殊目的载体（SPV）是形式上的发行人。除此之外，资产证券化流程中还涉及到借款人、投资者、承销商、资金保管机构、登记结算机构等主体。
我国资产证券化市场发展的四个阶段
我国资产证券化市场发展历经四个阶段，分别为初步尝试阶段（2005年-2008年）、危机停滞阶段（2008年底-2010年）、重启
试点阶段（2011年-2014年初）和高速发展阶段（2014年末至今）。
初步尝试阶段（2005年-2008年）。2005年4月，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，资产证券化在
我国正式拉开序幕。同年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了我国首支信贷资产支持证券和住房贷款支持证券，是我国首批试点发行的信贷资产证券化产品。2005年9月，证监会推出了我国首只企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划。此后资产证券化试点有条不紊地展开，2007年9月，我国启动第二批信贷资产支持证券试点。在整个试点阶段，资产证券化的发行数量和规模
相对有限，信贷ABS共有15只产品发行，发行规模为595.9亿元，企业ABS共有9只产品发行，发行规模为164.21亿元。
危机停滞阶段（2008年底-2010年）。2008年美国次贷危机爆发，我国监管层面为维护金融市场稳定和控制风险，暂停了资产证券化的试点。由于美国次贷危机的直接导火索是美国次级贷款的证券化，导致市场开始对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，资产证券化发行几乎停滞。在停滞阶段，仅有8只信贷资产证券化在此期间发行。
重启试点阶段（2011年-2014年初）。2011年9月，证监会重启对企业资产证券化的审批。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启我国资产证券化业务，并放宽了对投资人的限制。2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。2013年8月，人行、银监会推动第三轮试点工作的开启，我国资产证券化市场逐步复苏。在此期间，信贷资产证券化共发行12只产品，发行规模为380.48亿元，企业资产证券化共发行10只产品，发行规模为105.78亿元。
高速发展阶段（2014年末至今）。2014年末，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《资产支持专项计划备案管理办法》等文件的发布标志着我国资产证券化发行由审批制转为备案制，同时启动的负面清单管理为机构开展ABS业务大致划清了边界，拓宽了基础资产的可选范围，资产证券化市场开始蓬勃发展。2014年至2020年，资产证券化存量总规模的复合增长率为56.56%。截至2021年2月23日，市场资产证券化存量规模达45,734亿元，项目产品总数达3,495个。
资产证券化的海外经验
资产证券化起源于上世纪70年代的美国，历经起步阶段、快速发展阶段和调整阶段。
起步阶段（20世纪70年代初-20世纪70年代末）。自20世纪60年代起，住房抵押贷款的需求激增，储贷协会资金来源日趋紧张，加之通胀加剧、利率攀升等问题，金融机构资产流动性严重不足。为解决这一问题，1968年美国国会通过了《住房与城市发展法案》，允
许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。1970年，美国第一单MBS产品成功发行，标志着美国资产证券化市场的起步。资产证券化通过分散资产转移了流动性风险，改善了美国金融机构的收益率错配问题。
快速发展阶段（20世纪80年代初-2007年）。随着MBS在市场上取得了一定的成功，各类资产证券化创新产品不断涌现。1983年，世界上第一只抵押担保债券（CMO）成功发行；1985年，世界上第一只非抵押贷款的ABS顺利问世；1993年，将资产证券化产品产生的现金流作为抵押品的抵押债券凭证（CDO）首次发行。在此阶段，资产证券化市场规模持续提升，至2007年美国MBS和ABS产品的发行量分别达到24,346亿美元和7,959亿美元，二者发行量之和占美国债券总发行量的50.7%，位居债券市场第一名。此外，20世纪90年代曾兴起过以未来收益权为底层资产的资产证券化产品，如以未来机票收入或艺人的未来版权收入为标的的资产支持证券，但随着市场逐步意识到未来收益相对实质资产的不可靠性，收益权类ABS渐渐退出资产证券化市场。在2008年次贷危机后，收益权类ABS在公开交易市场已基本绝迹。
调整阶段（2008年至今）。在MBS的蓬勃发展和政府低利率政
策的促进下，越来越多的投资者涌入房地产投资市场，许多缺乏偿付能力的个体也向银行贷款买房，形成的次级贷款被金融机构通过结构化分层包装成高等级的资产证券化产品，风险敞口不断扩大。在风险的持续积累下，次级贷款大量违约，信贷系统周转失灵，最终导致次贷危机爆发。作为次贷危机的导火索，资产证券化市场遭受了沉重打击，MBS和ABS的总发行量由2007年的32,304亿美元下降至16,091亿美元，下滑了50.19%。至2012年，资产证券化产品的规模首次低于国债，随后规模持续低于国债，至今仍为美国债券市场第二大品种。
美国资产证券化产品按照基础资产可分为MBS和ABS。按照基础资产分类，美国资产证券化产品可分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两大类。其中，MBS可进一步分为抵押贷款支持证券（RMBS）、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）及担保抵押债券（CMO），按是否由政府机构发起又可以分为机构抵押证券和非机构抵押证券。ABS包括狭义的资产支持证券（如车贷ABS、信用卡贷ABS、学生贷ABS等）及担保债务凭证（CDO）。CDO作为一种再证券化产品，包含债券抵押债券（CBO）和贷款抵押债券（CLO）。
美国资产证券化市场现存产品以机构支持类MBS为主，预期收益权类基础资产较少。截至2020年末，美国资产证券化产品中MBS存量规模为109，069亿美元，占比87.4%，而ABS存量规模远小于MBS，为15,727亿美元。MBS产品中占比最大的为机构支持MBS，存量规模为81,814亿元，占比75.01%，而非机构支持RMBS及CMBS占比均在10%以下。ABS产品种类较为丰富，其中存量规模最大的为CDO/CLO，占比53.09%，其次是汽车贷款ABS、学生贷款ABS，占比分别为14.01%和9.56%。此外，在美国资产证券化市场中，极少有将预期收益权作为基础资产的产品，相比之下，中国的预期收益权类证券化产品却是市场的主流产品之一。
与美国相比，中国资产证券化市场尚未成熟。美国是全球资产证券化发展最为成熟的市场，资产证券化产品已成为美国债券市场上第二大融资工具，经历了从繁荣到泡沫再到泡沫破裂的完整周期。而我
国的资产证券化市场从2014年开启高速发展阶段至今仅有不到7年的时间，截至2021年2月，我国资产证券化市场容量占整个债券市场的比例仅为3.91%，市场仍有待发展。
美国资产证券化二级市场流动性显著高于中国市场。作为资产证券化发展最为成熟的市场，美国资产证券化产品在二级市场上较为活跃。2019年以来，美国MBS日均成交额超过2,000亿美元，成交笔数超过10,000笔，且2021年以来日均成交额有显著提升。相比之下，中国ABS市场极度缺乏流动性，在2020全年的成交金额仅为9,262亿元，远低于美国。
美国资产证券化市场存在较多投机型产品。截至2021年2月，在美国有评级的资产证券化产品中，约有一半评级在BB级及以下的投机型产品，占比为41.64%，AAA级资产证券化产品占比略小于BB级及以下的产品占比，为40.44%。
美国服务商体系较中国更为成熟。美国资产证券化市场的专业化分工程度高，存在广泛的向借款人收取利息和本金的服务商，且各类服务商的职责明确：主服务商主要负责对下级服务商（如基本服务商）进行协调和监督，以确保向借款人回收本息；基本服务商与则与借款人直接接触，从借款方手中归集本息，并在必要时对本金进行垫付；对于长期逾期或违约的困难资产，一般交由经验更为丰富的特殊服务商来处理。而在中国，服务商的职能尚不清晰，一般由发起机构承担服务商的职责，较少有独立的第三方服务商存在。
此外，中美资产证券化还在投资者结构、受托机构、再证券化规定等方面存在差异。在投资者方面，美国市场中的投资者较为多元，而中国投资者中商业银行占据主导地位。在再证券化的规定方面，美
国允许资产支持证券的再证券化，并由此发行了担保债务凭证（CDO）等产品，而中国市场目前尚不允许再证券化产品的存在。在受托机构方面，美国目前同时采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）两种形式，而中国只存在SPT一种形式。
四类资产证券化产品及特征
我国资产证券化产品可分为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和保险资产支持计划。其中，信贷资产证券化由人民银行和银保监会监管，基础资产以银行等金融机构的信贷资产为主，一般单笔金额小而贷款笔数多，标准化较高；企业资产证券化由证监会监管，基础资产相对多元化，包括应收账款、融资租赁、收费权等，审批方式为备案制，发行流程相对简便；资产支持票据（ABN）由交易商协会监管，可以通过公募和私募两种方式发行，基础资产包括票据收益资产、应收债权类资产、租赁债权资产等，对资产资质要求较高；保险资产支持计划是由保险资产管理公司等机构作为受托人设立的，面向保险机构等投资者发行的收益凭证，基础资产包括融资租赁类资产、不良资产重组类资产、小额贷款类资产等，并不局限于保险相关资产。
信贷资产证券化发展相对成熟，基础资产较为集中。我国的信贷
资产证券化于2005年首次发行，是我国启动最早的资产证券化项目。2012年初，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，鼓励信贷证券化常态化发展，并不断扩大试点规模，此后信贷资产证券化业务蓬勃发展，目前已进入成熟阶段，存量增速有所放缓。截至2021年2月，信贷资产证券化存量余额达15,933亿元，占资产证券化总存量的34.84%，2020年全年发行量为8,001亿元，共发行资产证券化项目183个。现阶段信贷资产证券化的基础资产集中于个人住房抵押贷款，存量规模达12,023亿元，占资产信贷证券化基础资产的75.46%，其次是个人汽车贷款，存量规模为1,941亿元，占比为12.18%。
企业资产证券化近年来发展迅猛，基础资产类型丰富。我国企业资产证券化自2014年协会备案制和负面清单管理的实施以来，市场持续扩容。由于企业资产证券化的创新性及便捷性，企业ABS愈发受到发行人和投资者的青睐，近年来企业资产证券化的存量规模已反超信贷资产证券化。截至2021年2月，企业资产证券化存量余额达22,773亿元，占资产证券化总存量的49.79%，2020年全年发行量为15,677亿元，共发行资产证券化项目1,472个。现阶段企业资产证券化的基础资产较为多样，其中规模最大的是应收账款。截至2021年2月，应收账款类ABS的存量规模为4,142亿元，占基础资产的18.36%。商业房地产抵押贷款、个人消费贷款和供应链账款的规模较为接近，存量规模均超过3,000亿元，占比分别为13.97%、13.48%和13.43%。
资产支持票据资产支持计划起步较晚，基础资产以票据收益为主。2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着资产支持票据正式诞生，但初始阶段发展较为缓慢。2016年12月，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，加大资产支持票据的支持力度，此后资产支持票据的发行量持续显著增长。截至2021年2月23日，资产支持票据存量余额为7,027亿元，占资产证券化总存量的15.37%，其中一半以上的基础资产为票据收益，当前存量规模为3,637亿元。资产支持票据2020年全年发行量为5,105亿元，共发行资产证券化项
目447个。
保险资产支持计划发行规模极小，基础资产多为融资租赁类资产。2015年8月，原保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险机构资产支持计划由此诞生。由于保险机构资产支持计划起步时间较晚、目标投资者限定于保险系机构等原因，资产支持计划发行规模远小于主流信贷ABS和企业ABS。2019年6月底，银保监会发布了《关于资产支持计划注册有关事项的通知》，确立了资产支持计划初次申报核准、非首单产品注册的制度，保险资产支持计划发行数量由此显著增长。综合银保监会的批复文件及中保登的注册文件，截止至2021年2月23日，共有54单保险资产支持计划成功发行，基础资产以融资租赁类为主。在非首单注册制实行后，2020年保险资产支持计划项目数量首次突破个位数达到25个。
产品满足不同风险、收益及期限要求
各类ABS利差走势基本一致，但利差分化加剧。取中债估值中心披露的四类基础资产ABS的AAA级对应期限的收益率并计算其利差，可以发现不同底层资产ABS的利差分化较为明显，整体而言，个人住房抵押贷款ABS利差最低，曾屡次达到负值；对公贷款与租赁债权ABS的利差最高，2018年8月达到历史最高值118BP。2020年以来，各类最底层资产ABS利差分化明显收紧，对公贷款与租赁债权ABS和消费金融ABS的利差逐渐逼近。从历史利差走势来看，2018年上半年，在民企信用违约潮的演绎下ABS发行难度陡增，各类ABS利差不断上行，2018年下半年，随着《商业银行理财业务监督管理方法》等政策的出台，实体流动性压力得到缓解，高等级ABS发行量有所回升，机构加配ABS造成利差回落。2020年上半年，在疫情的影响下ABS发行有所停滞，且中短票利率下行速度更快，导致各类ABS的利差明显增大，2020年5月以后，疫情好转带来经济复苏，央行逐渐退出超宽松货币政策，促使中短票收益率上行，且上行幅度高于ABS收益率，各类ABS利差被动下行。
分产品类型来看，信贷ABS利差相对较窄，期限有所分化，住房抵押贷款类产品收益率最高；企业ABS利差分化明显，期限以中短期为主，商业房地产抵押贷款类产品收益率最高；资产支持票据利差较大，期限以中长期为主，租赁资产债权类产品收益率最高。
信贷ABS产品收益及期限特征
信贷ABS利差相对较窄，住房抵押贷款类产品收益率最高。与企
业ABS和资产支持票据相比，信贷ABS的基础资产主要集中于信贷类资产，发展较为成熟，发行利率市场化程度较高，利差相对较窄。分基础资产来看，个人汽车贷款利差空间最小，发行利率在一年期中短期票据（AAA）收益率上下较窄区间内浮动；个人消费贷款收益率较为分散，利差有不断走阔的趋势；住房抵押贷款的收益率最高，利差随着资产的不断丰富有所分化。
信贷ABS期限分化程度高。信贷ABS产品期限相对较长，截至2021年2月，仅有3.04%的产品期限在一年以下。对于不同的基础资
产而言，信贷ABS的期限有所差异，其中住房抵押贷款的期限主要集中于中长期，有一半以上的ABS期限大于9年，而个人汽车贷款、企业贷款等基础资产的ABS期限主要集中在[1,3)的期限区间。
企业ABS产品收益及期限特征
企业ABS利差分化明显，商业房地产抵押贷款类产品收益率最高。相比于信贷ABS，企业ABS的基础资产类型较为分散，发行定价差异较大，导致利差分化较为明显。分基础资产来看，融资租赁类ABS和应收账款类ABS与一年期中短期票据（AAA）的利差中位数均在2%
左右；供应链账款利差相对较窄，但存在一定的个体化差异；商业银行抵押贷款收益率最高，但由于产品的多样性较强，发行利率较为分散。
企业ABS期限以中短期为主。企业ABS类产品期限大部分在3年以内，截至2021年2月，企业ABS中有43.09%的产品期限集中在[1,3)的期限区间内。分基础资产来看，应收账款和租赁资产类产品的期限都主要位于[1,3)的期限区间；供应链账款类产品的期限较短，通常是1年以下，有78.58%的供应链账款类产品期限小于1年；商业房地产抵押贷款的期限较长，有95.38%的产品期限大于9年。
资产支持票据产品收益及期限特征
资产支持票据（ABN）利差较大，租赁资产债权类产品收益率最高。资产支持票据起步较晚，基础资产类型限制较小，在发展初期利差相对较厚，随着发行的标准化程度逐步增加、投资者认可度不断提升，资产支持票据的利差有收窄趋势。分基础资产来看，租赁资产债
权收益率最高，应收账款债权的标准化程度高，利差较小；2020年以来供应链债权类产品数量激增，利差的个体性差异仍较大。
资产支持票据的期限以中长期为主。截至2021年2月，在所有资产支持票据中，期限在1~5年内的产品占资产支持票据总数的71.91%，期限以中长期为主。分基础资产来看，租赁资产债权类、票据收益类和租赁资产类的产品期限集中在[1,3)的期限区间内，而应收账款债权的期限区间以[3,5)为主。
监管政策约束投资行为，需求未来可期
监管政策对各类机构的投资约束
ABS被认定为标准化债权资产，在非标投资受限政策下吸引度增
强。根据2020年7月发布的《标准化债权类资产认定规则》，信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券均属于监管承认的标准化债券资产，即四类资产支持证券中仅保险机构资产支持计划为非标资产。在资管新规下，银行、证券期货、信托等机构的非标资产投资额受到严格限制，而ABS兼具标准化属性和融资便利性，在非标投资受限的政策下对投资者的吸引度增强。
ABS在银行表内资金风险权重占用比例低，受到银行青睐。根据2012年原银监会发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，投资
AA-及以上评级的资产证券化风险权重占比仅为20%。相比之下，商业银行投资其它金融机构债权及一般企业债权的风险权重为100%，投资同业其他商业银行债权的风险权重占用为20%或25%。由于信贷ABS标准化程度较高且可用的增信手段丰富，目前市场中发行的信贷ABS的信用评级多数位于AA-以上，因此投资信贷ABS能有效节约商业银行的风险权重占比，持有价值凸显。
风险暴露管理政策下中小银行投资ABS净额受到约束。2018年5月，银监会公布《商业银行大额风险暴露管理办法》，要求商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露。对于无法穿透到基础资产的资管产品和ABS产品，若投资金额超过一级资本净额0.15%，则应全部计入唯一的“匿名客户”，视为非同业单一客户，且非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的15%。大型银行由于一级资本净额较大，受该政策约束有限，但中小银行存在较大合规成本，ASB投资净额受到限制。
保险资管投资ABS范围放宽，丰富了保险资管的投资选择。自起，ABS成为了监管认可的保险资金可投资品种，但文件规定，ABS可投资产品类型仅限于信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资
2012年10月原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》产支持计划。2020年3月，银保监会发布《保险资产管理产品暂行办法》，将保险资管产品投资范围扩大至在银行间债券市场或证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品，保险资管投资者的ABS投资范围得以放宽，保险资管投资于ABS产品的选择不断丰富。
公募基金投资于ABS比例受限，但仍存在较大增长空间。根据2006年证监会发布的《关于证券投资基金投资资产支持证券事项的通知》，单只基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例不得超过基金资产净值的10%，且同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资
产支持证券合计规模的10%。此外，2017年9月证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中表明，开放式基金投资于流动性受限资产不得超过基金净资产的15%，而资产支持证券作为流动性受限资产受到该项限制。但从公募基金实际投资情况看，整体离监管限定的水平还很远。2020年四季度公募基金投资资产支持证券的市值占债券投资的比例仅为1.42%，未来可增长的空间很大。
政策持续利好资产证券化，ABS未来发展可期。ABS作为能够有效盘活存量资产、具备融资便利性的标准化债权资产，是政策重点鼓励的对象。自资产证券化市场步入高速发展阶段以来，政策先后鼓励旅游产业、汽车产业、城市轨道交通业、文化产业、绿色产业等相关优质资产的资产证券化，并对涉农企业、创新创业企业、小微企业等企业的ABS发行予以支持。此外，政策多次鼓励资产证券化产品的创新，并支持资产证券化产品作为地方AMC的融资渠道和社会资本的进入退出渠道。值得注意的是，多份政策文件重点表明，政策所支持的资产证券化产品需符合“真实出售、破产隔离”的原则，而不满足该原则的ABS产品则存在较大风险。未来随着资产证券化产品的不断创新和发行者、投资者角色的不断丰富，ABS市场将有更为广阔的发展空间。
资产证券化持有结构
我们从ABS的托管数据来对其持有者结构进行分析。如前所述，ABS的托管机构主要包括中债登、中证登及上清所。其中，信贷
ABS主要托管在中债登，企业ABS主要托管在中证登（上交所和深交所披露），ABN托管在上清所。
中债登托管的信贷ABS持有机构以商业银行为主。截至2020年末，中债登托管信贷ABS商业银行直接占比达到了60%。在持有信贷ABS的商业银行中，全国性商业银行及其分支银行占据主导地位，约占商业银行总持有量的80%，外资行的占比较少，仅为3.5%。
具体来看，银行对信贷ABS的青睐程度有所增强。受疫情以及经济大环境的冲击，2020年商行的盈利压力明显增大，因此融资成本低且保持较高收益率的资产支持证券产品继续受到银行青睐。此外，2020年7月发布的《标准化债权资产认定规则》正式将信贷ABS认定为标准化债券资产，在非标限制政策下银行投资ABS的便利性凸显。2020年下半年起，各大全国性商行、城商行对信贷ABS均有所增持。截至2021年2月，全国性商业银行持有信贷ABS的金额达10,903亿元，同比增长33.84%，城商行持有信贷ABS金额为1,355亿元，同比增长48.90%。
交易所企业ABS持有人呈现多元化。截止2020年末，上交所企业ABS的持有人以一般法人（实际多数为银行）为主，其次为券商资管，且占比均较年初进一步提升，分别达到73.35%和12.51%。深交所企业ABS的主要持有人以一般机构为主，占比54.86%，银行仍是主要投资者，其次为基金专户、基金、保险机构和券商集合理财等，基金的ABS持有比例为9.02%，高于上交所的3.20%。此外，根据深
交所公开持有人结构显示，企业年金从2019年12月开始退出深交所ABS市场，而RQFII从2019年11月开始进入深交所ABS一级发行市场，但2020年其证券化产品持有比例并没有明显提高的趋势。
基金整体持有比例不高，但配置热情有所增强。由于资产支持证券受限于流动性不高的问题，一直以来基金的持有比例并不高。据公募基金2020年年报显示，截至2020年四季度公募基金持有ABS市值总额为1347.3亿元，持有ABS债券投资市值占比为1.42%，同比增长36%；持仓ABS的基金共有724只，同比增长24%。其中，持
有ABS券种的基金主要来自货币市场型基金和债券型基金（尤其是中长期纯债型基金），两类基金去年持仓比例趋稳且仍处于一个较低的位置。由于风险偏好较低、资金流动相对充裕，货币基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，且2020年有明显上升的趋势，四季度的持有市值突破1000亿元，而债券型基金持有比例基本保持在1%~2%的区间。随着市场和监管、制度的进一步完善，更多优质的ABS产品被挖掘，公募基金尤其是风险偏好区间较低、资金流动性相对宽裕的基金有望逐步提高ABS的配置比例。
公募基金ABS基础资产集中于供应链账款及个人消费贷，花呗为
最大ABS产品系列。根据2020公募基金年报，基金持有的ABS二级基础资产主要集中于供应链账款、个人消费信贷和应收账款。同时，截至2020年四季度，公募基金的企业ABS持有比例首次超过了90%，风险偏好明显走高，体现了市场对优质企业的认可，投资标的或将继续向信用风险良好的优质资产高度集中。在2020年公募基金持有ABS的产品系列中，花呗的总持仓位居第一，基金持有总市值达204.26亿元，是第二名中国信达总市值的2.36倍，东方资产和万科的基金持有总市值同样超过50亿元，位列第三和第四。
保险公司偏好长期限标的，对ABS的配置意愿较低。保险机构资金流动性相对充裕，更偏好于周期长、投资回报稳定的投资标的，而我国资产支持证券发行期限普遍较短，截至2021年2月发行期限在五年以上的产品数量占比不超过10%，保险公司的配置意愿并不强烈。此外，《标准化债权类资产认定规则》仅将信贷ABS、企业ABS及ABN认定为标准化债券资产，但保险资产支持计划仍归属于非标资产中，未享受到标准债权资产的政策福利。截至2020年9月，保险公司投资于交易所市场的资产支持证券规模仅为515亿元，占比不到4%。
把握流动性溢价、关注基础资产及结构设计优势
与信用债相比，资产证券化表现出如下优势：
具有分层分档偿付设计，满足不同的风险期限要求。资产证券化常根据基础资产的现金流情况及投资者偏好进行分层，风险最小的为优先级，能够优先获得分配，风险最大的为次级，风险介于两者之间的为夹层。层级内部又可以划分为不同档位，各档位的还本方式可能有所不同，主要分为固定摊还档和过手摊还档。固定摊还是指在合同约定的日期向投资者偿付约定比例的本金，过手摊还指没有固定的还
本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后按比例分配给投资者。以武威发展集团供热合同债权资产支持专项计划（武威2017-1）为例，产品由A级（A1、A2、A3、A4、A5）、B级（B1、B2、B3、B4、B5）和次级组成，其中次级的还本方式为过手摊还，A级和B级的还本方式为固定摊还，次级的偿还顺序劣后于A级和B级，且先偿付本金、后偿付利息，而在未发生加速清偿事件或违约事件时，A级和B级先偿付当期利息再偿付本金。
流动性相对较弱，但提供流动性补偿。与信用债相比，资产证券
化的标准程度较低，底层资产和交易结构较为复杂，导致ABS的定价难度偏高，投资者的交易意愿较弱。此外，单笔ABS的产品规模通常小于信用债，且资产证券化市场内缺乏做市商等中介机构，进一步造成了ABS的低流动性。因此，市场参与者对于ABS产品的投资多以配置为主，二级市场活跃度较低。截至2021年2月，ABS月度成交额均低于1200亿元，占当月ABS存量规模的比例持续低于5%，流动性较弱。为补偿ABS的流动性，一般同一主体发行的ABS的收益率高于同期限、同评级的信用债。以万科所发行的同期限、同评级的信用债“18万科MTN002”和供应链ABS“瑞新22A1”为例，后者的收益率显著高于前者，自发行以来的利差均值为47BP。一般而言，AAA级企业ABS与中短期票据的利差在40BP以上，平均利差在50BP左右。
信用资质有基础资产的加持。资产证券化是把特定的资产产生的在起到了隔离原始权益人破产风险的作用，证券的还本付息依赖于基础资产产生的现金流。因此，资产证券化的信用资质受资产质量的影
现金流重新打包切分风险和收益的过程，特殊目的载体（SPV）的存响。相比之下，信用债的信用风险主要取决于发行人主体的偿债能力，主体的经营情况和财务质量对信用债的违约风险有着较大影响。
期限具有不确定性。相比于普通信用债存在明确且唯一的还本日，资产证券化的期限具有不确定性。以17丰耀2A_bc为例，其各期所偿付的现金流不均匀，期限难以准确预测。与普通债权相比，资产证券化的期限概念较为复杂，包括加权平均期限（WAL）、预计到期日和法定到期日等。加权平均期限描述了证券本金支付完毕平均所需期限，是衡量资产证券化期限的主要指标。加权平均期限具有不确定性，基础资产逾期或早偿在资产证券化产品中较为常见。预期到期日是指该档证券最后一期现金流发生的日期，对于期限的衡量也有一定的参考作用。资产证券化的法定到期日一般晚于预期到期日2~3年，是法律上能追偿资产的时间。
增信手段相对多元化。众所周知，信用债可用增信手段较少，一般只能采用担保等方式增信。相比之下，资产证券化的增信手段较为丰富，包括前段所述的分层结构化增信，以及超额抵押、超额利差、设立保证金及现金储备账户等等，还可以采用各种外部增信手段，如差额支付承诺、第三方担保、回购承诺等。
风险提示
1、资金混同风险。在资金归集的过程中，专项计划底层资产的回收款被原始权益人挪用的风险。
2、底层资产无法变现的风险。ABS对基础资产的处置经验不足，处置难度较大。
来源：华泰研究
篇二：公募基金流动性不足的原因
龙源期刊网http://www.qikan.com.cn浅谈我国私募基金的问题与对策
作者：姜程耀
来源：《商情》2015年第05期
【摘要】私募基金凭借其非公开募集的本质特点和其风险承受力强的特征，在我国的证券市场上正在成为举足轻重的力量。发展私募基金有利于满足不同类型投资者的需要，完善我国证券市场投资者结构，有利于提升市场参与者风险偏好差异化，对证券市场流动性的提高有积极意义。本文通过对私募基金所存在的问题进行详细分析后，提出了针对问题的相关对策。
【关键词】私募基金;特征
问题
对策
一、私募基金概述
私募基金是相对于公募而言，两者的区别在于证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募。所谓私募基金指不是面向所有的投资者，而是通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，一般以投资意向书、非公开的招股说明书等形式募集的基金。
二、私募基金的特征
（一）
非公开性
私募基金募集资金时只针对少数特定的投资者，并且不可以通过任何公开媒体进行广告宣传。监管机构对私募基金信息披露的要求不甚严格，因而投资更具隐蔽性。
（二）高收益率
私募基金的操作非常灵活自由，投资更具有隐蔽性，投资组合随机应变，获得高收益回报的机会更大。私募基金可以自行选择投资范围、灵活控制仓位，由于决策快、对市场变动敏感，私募基金的投资回报往往很高。
（三）监管较宽松
私募基金比公募基金监管宽松不仅体现在基金成立手续的多少上，更重要的是表现在信息披露上，不必像公募基金那样需要定期披露投资组合，而仅仅只要将半年或者一年的投资收益公布出来就可以了，这就决定了私募基金的投资受到证券监管的范围非常小，投资环境相对来讲比较宽松。
三、当前我国私募基金发展中存在的问题
篇三：公募基金流动性不足的原因
独家深度解读公募基金流动性风险管理规定
【文章导读】
2015年以来，公募基金走上了持续快速发展之路，截止到2017年6月30日，公募产品达到了4419只的历史新高。在满足各类投资者资产配置需求的同时，为公募管理人在投资、交易、市场、运营、风控带来了比较大的压力。近年来，行业也陆续出台了各种法律法规，对于公募基金稳健运行的起到了保驾护航的作用。但是，随着机构投资者对公募基金的配置力度逐渐加大以及市场偶发性的极端情况等因素的影响，对公募基金行业在制度安排、投资管理、产品设计、风险控制、估值与申赎、应急管理、第三方流动性金融服务等方面提出了思考。
在2017年3月31日，证监会就《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，2017年9月1日，证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，自10月1日起实施。《管理规定》主要内容涵盖基金管理人内控制度等业务环节的规范，并针对货币市场基金的流动性风险管控作出专门规定，对基金管理人做好流动性风险管控工作提出底线要求。《管理规定》对涉及基金管理人需进行投资调整的事项均给予6个月的过渡期。
此次起草的《管理规定》，以证监会公告形式发布，作为《基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》与《货币市场基金监督管理办法》的配套规范性文件，重点解决两方面问题，一是根据最新市场情况与行业发展现状，对现有监管规则进行全面“查缺补漏”，以问题为导向，结合2015年股市异常波动以来历次行业风险事件的经验教训，围绕基金投资运作与申赎管理，进一步完善开放式基金流动性风险管控指标体系，同时兼顾偏股类和固定收益类基金的潜在风险。二是要求基金管理人针对性建立完善流动性风险管控机制，督促基金管理人强化自我风险管控，建立以压力测试为核心的流动性风险监测与预警制度，强化机构主体的风险管控约束机制。
流动性新规文件的正式下发也是证监会首次对开放式公募基金的流动性风险提出系统性、全面性的要求。
（备注：以下红色字体为解读，黑色字体为原文）
【第一章总则点评】
本章主要介绍了流动性新规的法律依据，试用范围及总体要求。值得说明的是，流动性新规指的开放式基金包括定期开放型基金。根据统计，截止到2017年6月30日，开放式基金（含定期开放型）共4022只，规模合计9.39万亿元，开放式基金已经成为了公募基金行业的主流产品，流动性新规的实施也将对行业产生重大和深远的影响。
第一章总则
第一条
为加强对公开募集开放式证券投资基金（以下简称开放式基金）流动性风险的管控，进一步规范开放式基金的投资运作活动，完善基金管理人的内部控制，保护投资者的合法权益，根据《证券投资基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《货币市场基金监督管理办法》及其他有关法律法规，制定本规定。
第二条
本规定所称开放式基金是指基金份额总额在基金合同期限内不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进行申购或者赎回的基金。采取定期开放方式运作的基金在开放期内适用本规定。
第三条本规定所称流动性风险是指基金管理人未能以合理价格及时变现基金资产以支付投资者赎回款项的风险，风险管理的目标是确保基金组合资产的变现能力与投资者赎回需求的匹配与平衡。
第四条
基金管理人应当专业审慎、勤勉尽责地管控基金的流动性风险，促使基金稳健投资运作，以及基金净值公允计价，确保投资者的合法权益不受损害并得到公平对待。
【第二章管理人内部控制点评】
本章主要介绍了管理人内控制度要求和相关岗位设置要求。具体而言：
1.要求所有开放式基金均要建立压力测试，同时，建立以压力测试为核心的开放式基金流动性风险监测与预警制度。
2.调整组织架构、明确岗位职责，且相关部门与投资部门保持独
立。专门部门负责压力测试的定期评估，且独立于投资管理部门；负责基金的流动性风险评估与监测，监督相关流动性风险管理制度的执行实施情况的人员需独立于投资管理部门。可以看出，风控合规部门的工作要求将会得到进一步提高。
3.落实流动性管理的具体责任主体。包括对董事会、经营层、合规负责人、基金经理等都提出了具体要求
【流浪大叔感悟】
FinTech助力完善流动性风险管理。目前，公募基金行业已形成了由基金经理进行统一流动性安排，渠道与机构销售部门进行资金流向关注，后台运营提供数据监测支持等的业务运作机制。但是，随着金融市场、投资者结构与资金流向的变化使得上述工作需要更加缜密与前瞻性。当管理人产品数量大幅增加后，如何构建结合市场变化以及业务的各类型细分场景，构建科学、信息化程度高的前、中、后台运作流程显得更尤为重要。对于未来，基金管理人需切实在组织架构架构中各司其职，对于公募基金流动性管理进行实质性关注；充分发挥FinTech技术特点，在基金组合管理、流动性压力测试，申赎数据跟踪、客户特性分析等方面大显身手。
第二章
管理人内部控制
第五条基金管理人应当建立健全开放式基金流动性风险管理的内部控制体系，包括但不限于：严密完备的管理制度、科学规范的业务控制流程、清晰明确的组织架构与职责分工、独立严格的监督制衡与评估机制、灵活有效的应急处置计划等。
第六条基金管理人在实施开放式基金的流动性风险管理时，应当详细分析基金的投资策略、估值方法、历史申购与赎回数据、销售渠道、投资者类型、投资者结构、投资者风险偏好与潜在的流动性要求、基础市场环境等多种因素，按照变现能力对基金所持有的组合资产进行适当分类，审慎评估各类资产的流动性，针对性制定流动性风险管理措施。
第七条
基金管理人应当全覆盖、多维度建立以压力测试为核心的开放式基金流动性风险监测与预警制度，区分不同类型开放式基金制
定健全有效的流动性风险指标预警监测体系，结合自身风险管理水平与市场情况建立常态化的压力测试工作机制。压力测试应当符合以下要求：
（一）基于个体基金层面，设置不同的压力测试情景及相关模型，充分考虑基金规模、投资策略、投资标的、投资者类型以及市场风险等因素，压力测试的数据基础应当可靠且及时更新；
（二）建立压力测试结果的报告反馈机制，测试结果应当运用到基金的具体投资运作及流动性风险管理等环节；
（三）针对压力测试识别出的流动性风险，制定具体可行的应对预案，预案包括但不限于：预案触发情景、应急程序与措施、应急资金来源、公司董事会、管理层及各部门的职责与权限等；
（四）由专门部门负责压力测试的实施与评估，该部门应当独立于投资管理部门；
（五）压力测试工作底稿与风险应对预案应当留存备查。
第八条开放式基金流动性风险管理的组织架构体系应当健全有效、权责分明、协调制衡。基金管理人董事会对建立开放式基金流动性风险管理内部控制系统和维持其有效性承担最终责任，基金管理人管理层对其有效执行承担主要责任，基金管理人的合规负责人应当监督检查开放式基金流动性风险管理的合法合规情况及公司内部控制情况。
第九条基金管理人应当设立专门的岗位并配备足够的人员负责基金的流动性风险评估与监测，监督流动性风险管理制度的执行情况；相关岗位与人员应当独立于投资管理部门，并具有明确且独立的报告路径。
第十条
基金经理应当对所管理基金的流动性风险承担直接责任。基金经理从事开放式基金投资管理活动，应当坚持组合管理、分散投资的基本原则，严格按照法律法规的有关规定和基金合同约定的投资范围与比例限制实施投资管理。
第十一条
基金管理人应当针对流动性风险管理建立严格的考核问责机制，将基金流动性风险管理状况纳入基金经理的年度考核评价标准，并与其薪酬奖励挂钩。
【第三章产品设计点评】
本章主要介绍了开放式基金在产品设计阶段的新要求。具体而言：
1.产品申请注册时，需要提交专门的流动性风险评估报告，至少督察长签字。
2.对于主要投资于流动受限的品种是，不得采用开放式形式，对于投资定增的基金影响较大。
3.机构定制型基金需采取定开发起式形式，与3.17新政要求相同，目前各家基金公司也已经参照该条要求在具体执行了。
【流浪大叔感悟】
根据投资者类型，更加科学的进行产品创设，充分发挥产品与投资、风控、运营的纽带作用。在产品设计中需要更加细化的根据投资者的资金属性、风险偏好与流动性要求，从投资策略安排、产品申赎机制安排、估值技术选择、保护中、小投资者利益、信息披露等方面充分论证，进行更加全面的进行产品设计。
第三章
产品设计
第十二条（开放式设计基本要求）基金管理人应在基金产品的初始设计阶段，综合评估分析投资标的流动性、投资策略、投资限制、销售渠道、潜在投资者类型与风险偏好、投资者结构等因素，审慎决定是否采取开放式运作。
拟实施开放式运作的，组合资产的流动性应当与基金合同约定的申购赎回安排相匹配，投资策略应当能够支持不同市场情形下投资者的赎回要求，基金投资者结构、基金估值计价等方面安排能够使投资者得到公平对待。
基金管理人应当针对前述要求形成基金流动性风险评估报告，至少经分管高级管理人员及基金经理评估签字后，在基金注册申请时予以提交。
第十三条
对主要投资于非上市交易的股票、债券及不存在活跃市场需要采用估值技术确定公允价值的投资品种的基金，应当采用开放式封闭或定期开放运作方式。
第十四条
基金管理人新设基金，拟允许单一投资者持有基金份额
超过基金总份额
50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式且定期开放周期不得低于
3个月（货币市场基金除外），并采用发起式基金形式，在基金合同、招募说明书等文件中进行充分披露及标识，不得向个人投资者公开发售。
交易型开放式指数基金及其联接基金可不受前款规定的限制。
【第四章投资交易限制点评】
本章主要介绍了在投资交易端的具体要求。具体而言：
1.进一步强调组合投资、分散风险的要求。在原有“双十”投资限制基础上，进一步规定了流通股的比例限制。其中，15%限制的开放式基金包含定期开放式基金，30%限制中的全部投资组合包含公募基金、专户、年金、社保、养老金等。
2.进一步明确了投资流动性受限资产的比例限制，不得超过基金资产净值的15%。其中流通受限资产包括定期存款、到期日在10个交易日以上的逆回购、停牌股票、流通受限新股、非公开发行股票、资产支持证券、因债务违约无法转让或交易的债券等。
3.明确了逆回购的交易风险管理。目前债券回购交易主要是质押式回购，新规要求加强对逆回购交易对手的准入及交易额度管理，健全质押品管理制度。
4.明确了现金管理类资管的范围，规定结算备付金、存出保证金、应收申购款等不算现金类头寸。
【流浪大叔感悟】
多维度从投资管理角度提升公募基金流动性，持续化解业务风险。对于投资集中度与流通受限资产的比例限制，需要在投资交易系统增加相关阈值的设置；对于逆回购交易风险管理，需要更加量化与可执行的流程作匹配；对于投资头寸管理，禁用在途资金，再一次被重申，资金管理难度将进一步加大，对结算效率的要求会更高。
第四章
投资交易限制
第十五条
同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%；同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。
完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的开放式基金以及中国证监会认定的特殊投资组合可不受前述比例限制。
第十六条
单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%。
因证券市场波动、上市公司股票停牌、基金规模变动等基金管理人之外的因素致使基金不符合前款所规定比例限制的，基金管理人不得主动新增流动性受限资产的投资。
第十七条
基金管理人应当加强开放式基金从事逆回购交易的流动性风险和交易对手风险的管理，合理分散逆回购交易的到期日与交易对手的集中度，按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查与严格的准入管理，对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整。
基金管理人应当建立健全逆回购交易质押品管理制度，根据质押品资质审慎确定质押率水平，持续监测质押品的风险状况与价值变动，质押品按公允价值计算应当足额。基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。
第十八条
基金管理人应当严格执行有关开放式基金资金头寸管理的相关规定，不得将结算备付金、存出保证金、应收申购款等计入《公开募集证券投资基金运作管理办法》第二十八条所规定的现金类资产范围。
【第五章申购与赎回管理点评】
上一章节是从投资交易角度来应对流动性风险管理，本章主要从运营角度的具体要求。具体而言：
1.强化投资者集中度管理，严防委外定制基金。3.17新政已明确规定，不得接受单一投资者申购申请后导致其份额占比超过基金总份额50%以上。
2.要求每日评估可变现资产，后文专门对7个工作日可变现资产进行了定义。
3.适时启动巨额赎回机制，审慎接受并确认赎回申请。
【流浪大叔感悟】
丰富运营处理场景，细化信息披露，提升运营流程化、风控化与信息化水平。近年来，随着公募基金中机构投资者比例的增加，大额的资金进出会对基金净值产生较大的波动。由此，在完善与申购赎回相关条款的信息披露、系统化的进行组合流动性测算、及时的申赎情况跟踪与充分的应急预案准备显得尤为必要。截至目前，公募基金合同中虽有延迟支付赎回款的条款表述，但实际案例少之又少。但为了更好的保护存量投资者利益，基金管理人会更科学的进行流动性与申购赎回安排，提升公司各板块的联动力度，与科学运营水平。
第五章
申购与赎回管理
第十九条
基金管理人应当加强对开放式基金申购环节的管理，合理控制基金份额持有人集中度，审慎确认大额申购申请，在基金合同、招募说明书中应当对拒绝或暂停接受投资者申购申请的情形进行约定；除本规定第十四条、第二十八条约定的基金品种及中国证监会认定的特殊情形外，不得出现接受某一投资者申购申请后导致其份额超过基金总份额50%以上的情形。
当接受申购申请对存量基金份额持有人利益构成潜在重大不利影响时，基金管理人应当采取设定单一投资者申购金额上限或基金单日净申购比例上限、拒绝大额申购、暂停基金申购等措施，切实保护存量基金份额持有人的合法权益。基金管理人应每日基于投资运作与风险控制的需要，可采取上述措施对基金规模予以控制。
第二十条
基金管理人应每日对基金组合资产中
7个工作日可变现资产的可变现价值进行审慎评估与测算，确保每日确认的净赎回申请不得超过7个工作日可变现资产的可变现价值，但中国证监会规定的特殊基金品种除外。
第二十一条
基金管理人应当强化对开放式基金巨额赎回的事前监测、事中管控与事后评估，并遵守以下要求：
（一）当开放式基金发生巨额赎回且现金类资产不足以支付赎回款项时，应在充分评估基金组合资产变现能力与基金单位份额净值波
动的基础上，审慎接受并确认赎回申请，切实保护存量基金份额持有人的合法权益；
（二）开放式基金发生巨额赎回的，除依据《公开募集证券投资基金运作管理办法》第二十三条的规定办理赎回申请外，还应当在基金合同中约定，在单个基金份额持有人超过基金总份额一定比例以上的赎回申请等情形下，实施延期办理赎回申请的具体措施。
【第六章流动性风险管理工具点评】
本章主要是多渠道、多工具以确定赎回流动性。具体而言：
1、可充分利用各种流动性风险管理工具，应对赎回申请。其中延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项。收取短期赎回费四项措施已经在现有基金合同有所体现，但是暂停基金估值、摆动定价则属于行业的首次尝试，具体规则及要求有待进一步细化。
2.各种管理工具主要是为了提高基金管理人的应急处理能力，在极端情况下，确保投资人的利益。
【流浪大叔感悟】
引入摆动定价，补充完善风险管理措施。在流动性风险管理工具方面，实际上现有基金合同中已有延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项等措施条款，本规定值得关注的是：短期赎回费实际上可理解为针对《开放式证券投资基金销售费用管理规定》(证监会2009.12.14公布)的一个补充约束；暂停基金估值工具明确，在50%以上资产公允价值存在重大不确定性时应暂停估值；摆动定价是继在欧洲市场获得广泛认可后，SEC首次公开支持并推荐业界采用的定价机制。摆动定价机制的核心旨在通过由申赎份额的持有人承担申赎相关的交易和其他成本，缓解持有人申赎行为可能对基金份额净值的摊薄。详细可参见基金业协会专题报道《【声音】第33期：
应对开放式基金频繁申赎引发的流动性风险和长期投资者利益受损——摆动定价机制连载系列之推出背景及工作原理介绍》
第六章
流动性风险管理工具
第二十二条
基金管理人经与基金托管人协商，在确保投资者得到
公平对待的前提下，可依照法律法规及基金合同的约定，综合运用各类流动性风险管理工具，对赎回申请等进行适度调整，作为特定情形下基金管理人流动性风险管理的辅助措施，包括但不限于：
（一）延期办理巨额赎回申请；
（二）暂停接受赎回申请；
（三）延缓支付赎回款项；
（四）收取短期赎回费；
（五）暂停基金估值；
（六）摆动定价；
（七）中国证监会认定的其他措施。
基金管理人应当围绕前述工具的实施条件、发起部门、决策程序、业务流程等事项，制定清晰的内部制度并定期更新，确保相关工具实施的及时、有序、透明及公平。
前述第（一）、（二）、（三）项措施，应当符合《公开募集证券投资基金运作管理办法》第二十三条至第二十七条等规定。
第二十三条
基金管理人应当强化对投资者短期投资行为的管理，对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金，对持续持有期少于
7日的投资者
收取不低于
1.5%的赎回费，并将上述赎回费全额计入基金财产。前述情形及处理方法应当在基金合同、招募说明书中事先约定。
第二十四条
基金管理人应当按照最大限度保护基金份额持有人利益的原则处理基金估值业务，加强极端市场条件下的估值业务管理。
当前一估值日基金资产净值50%以上的资产出现无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性时，经与基金托管人协商确认后，基金管理人应当暂停基金估值，并采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金申购赎回申请的措施。前述情形及处理方法应当在基金合同中事先约定。
第二十五条当开放式基金发生大额申购或赎回情形时，基金管理人可以对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金采用摆动定价机制以确保基金估值的公平性，摆动定价机制的相关原
理与操作方法应在基金合同中事先约定，并需履行相关信息披露义务。
摆动定价机制的处理原则与操作规范由中国证券投资基金业协会另行制定。
【第七章信息披露点评】
本章进一步增加了有关流动性的信息披露要求。流动性新规要求在招募说明书、基金份额发售公告、基金年度报告和半年度报告等披露流动性风险的相关内容，同时对投资者集中度情况进行披露。
【流浪大叔感悟】
在公募基金不同生命周期阶段充分进行流动性风险相关内容的信息披露，提升投资者适应性管理水平。随着公募基金市场投资工具的丰富，市场场景的多样化，让投资者从不同的信息披露报告中了解到所投资产品的特点，显得尤为重要。无论是一次性的还是定期的信息披露公告，都会在不同角度，提升投资者与投资品的匹配程度。更细化的要求，在一定程度增加公募基金管理人的信息披露工作量，但当出现流动性风险时，也为管理人在保护投资者的前提下的各种运作安排，提供了可能性。
第七章
信息披露
第二十六条
基金管理人应当依照基金信息披露相关规定，向投资者披露基金产品主要的流动性风险及其管理方法，以便投资者了解其自身的流动性偏好与基金流动性风险的匹配情况。
（一）基金发售过程中，应当在基金招募说明书等发售文件中披露以下信息：基金申购、赎回安排；拟投资市场、行业及资产的流动性风险评估；巨额赎回情形下的流动性风险管理措施；实施备用的流动性风险管理工具的情形、程序及对投资者的潜在影响等；
（二）基金持续运作过程中，应当在基金年度报告和半年度报告中披露基金组合资产情况及其流动性风险分析等；在发生涉及基金申购赎回事项调整或潜在影响投资者赎回等重大事项时，及时发布临时公告。
第二十七条
基金运作期间，如报告期内出现单一投资者持有基金份额达到或超过基金总份额
20%的情形，为保障其他投资者的权益，基金管理人至少应当在基金定期报告“影响投资者决策的其他重要信息”项下披露该投资者的类别、报告期末持有份额及占比、报告期内持有份额变化情况及产品的特有风险，中国证监会认定的特殊情形除外。
【第八章货币市场基金特别规定点评】
本章是设立专门章节对货币基金的要求进行了细化。具体而言：
1.新增机构类货币基金。单一投资者持有份额超过50%的，需要按照公允价值估值，同时根据投资者集中度来调整投资范围大幅以及强制收取赎回费。该条要求对于机构定制类货币基金影响较多，甚至该条要求可能使得机构不会单独定会机构类货币基金。而是进行拼单处理。
2.基金规模与风险准备金挂钩。采用摊余成本法的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过基金管理人风险准备金月末余额的200倍。目前2017年下半年，随着股债双杀背景及货币收益走高，货币基金成为了零售及机构的重要配置工具，货币基金规模快速增加。该条要求确保了管理规模与风险管理能力及风险覆盖水平相匹配。
3.货币基金投资流动受限资产不超过10%，其中征求意见稿中比例为5%，正式稿进行了修改，提高到10%。
4.对于信用债的投资比例限制进行了细化，与征求意见稿相比，细化了银行存款、同业存单的投资比例限制。
【流浪大叔感悟】
谈起货币市场基金的新规定，不得不提起美国的改革经验，美国在08年金融危机中货币市场基金面临着重大流动性风险，对此，其改革方案值得我们学习、借鉴。在2008年因雷曼兄弟倒闭，导致其发行的短期票据无法兑付，进而引发机构投资者对货币基金的恐慌式赎回。对此美国证监会开启了对货币基金的持续改革之路。在2010年之后进行首次改革，其主要方向就是通过提升资产评级和降低基金久期等方式，来减少货币市场基金的流动性风险。
第八章
货币市场基金特别规定
第二十八条
基金管理人新设货币市场基金，拟允许单一投资者持
有基金份额比例超过基金总份额
50%情形的，除应当符合本规定第十四条要求外，还应当至少符合以下情形之一：
（一）不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算；
（二）80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具。
第二十九条
基金管理人应当对所管理的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金实施规模控制。同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。
中国证监会可结合基金管理人对货币市场基金的合规运作情况、风险管理水平与申购赎回机制安排等，适时调整前述倍数，实施差别化措施。
第三十条
基金管理人应当对所管理的货币市场基金的份额持有人集中度实施严格的监控与管理，根据份额持有人集中度情况对货币市场基金的投资组合实施调整，并遵守以下要求：
（一）当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过
60天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及
5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。
（二）当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期不得超过180天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%。
基金管理人应当在每个交易日10:00前将货币市场基金前一交易日前10名基金份额持有人合计持有比例等信息报送基金托管人，基金托管人依法履行投资监督职责。因份额持有人申购、赎回等基金管理人之外的因素导致货币市场基金投资不符合前述规定的，基金管理人应在10个交易日内进行调整，但中国证监会规定的特殊情形除外。
第三十一条
对前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额50%的货币市场基金，当投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计低于10%且偏离度为负时，应当参照《货币市场基金监督管理办法》第十七条的要求，对当日单个基金份额持有人超过基金总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用。
第三十二条
单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。被动超过比例限制的，比照本规定第十六条第二款执行。
第三十三条
货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。
前述金融工具包括债券、非金融企业债务融资工具、银行存款、同业存单、相关机构作为原始权益人的资产支持证券及中国证监会认定的其他品种。
货币市场基金拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。
第三十四条
同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。
第三十五条
因基金份额持有人赎回等基金管理人之外的因素导致货币市场基金投资不符合本规定第三十条、第三十三条及第三十四条要求的，基金管理人应当在10个交易日内进行调整，但中国证监会规定的特殊情形除外。
第三十六条
货币市场基金应当在年度报告、半年度报告中，至少披露报告期末基金前10名份额持有人的类别、持有份额及占总份额的比例等信息。
第三十七条
对于被认定为具有系统重要性的货币市场基金，由中国证监会会同中国人民银行另行制定专门的监管规则。
第九章
监督管理
第三十八条
基金管理人违反本规定的，中国证监会可根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》《货币市场基金监督管理办法》等规定，采取责令改正、监管谈话、出具警示函，整改期间暂停受理及审查基金产品募集申请或者其他业务申请等行政监管措施，计入诚信档案；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，可以采取监管谈话、出具警示函、认定为不适当人选等行政监管措施，计入诚信档案。依法应予行政处罚的，依照有关规定进行行政处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究刑事责任。
第三十九条
基金管理人在管理开放式基金过程中，由于流动性风险管理不善而发生重大风险事件或者存在重大违法违规行为的，中国证监会可以责令基金管理人提高风险准备金的计提比例或者一次性补足一定金额的风险准备金；情节严重的，可以根据《证券投资基金法》有关规定，对基金管理人采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管、取消基金管理资格或者撤销等监管措施。
【第十章附则点评】
本章主要对流动性受限资产、7个工作日可变现资产、摆动定价机制进行了解释，同时，对存续基金实行了新老划断，进行了过渡安排。值得注意的是，与征求意见稿相比，新增了如何基金管理人不符合基金规模与风险准备金挂钩要求，基金管理人按照20%的比例加速计提风险准备金。
第十章
附则
第四十条
本规定相关释义如下：
（一）第十六条所述流动性受限资产，是指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产，包括但不限于到期日在10个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等；第三十二条所述流动性受限资产，是指货币市场基金依法可投资的符合前述条件的资产，但中国证监会认可的特殊情形除外。
（二）第二十条所述7个工作日可变现资产，具体包括可在交易所、银行间市场正常交易的股票、债券、非金融企业债务融资工具及同业存单，7个工作日内到期或可支取的逆回购、银行存款，7个工作日内能够确认收到的各类应收款项等。
（三）第二十五条所述摆动定价机制，是指当开放式基金遭遇大额申购赎回时，通过调整基金份额净值的方式，将基金调整投资组合的市场冲击成本分配给实际申购、赎回的投资者，从而减少对存量基金份额持有人利益的不利影响，确保投资者的合法权益不受损害并得到公平对待。
（四）基金管理人使用固有资金、公司高级管理人员及基金经理等人员出资认购的基金份额超过基金总份额50%的，不受本规定第十四条、第十九条的限制。
（五）采用摊余成本法进行会计核算的单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，适用本规定第二十九条的要求。
（六）基金管理人依据本规定第三十条对所管理的货币市场基金前10名份额持有人的持有份额占比进行测算时，可不将其固有资金投资的基金份额纳入测算范围。
第四十一条
本规定自2017年10月1日起施行。
基金管理人新发起设立的开放式基金应当符合本规定的要求。本规定施行前存续的开放式基金，按以下要求执行：
（一）不符合本规定第十五条、第三十条、第三十三条和第三十四条的，基金管理人应当自本规定施行之日起6个月内予以调整。
对于被认定为具有系统重要性的货币市场基金的投资调整期限，由中国证监会另行设定。
（二）自本规定施行之日起，基金管理人的风险准备金不符合本规定第二十九条的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。
（三）存续基金拟变更为本规定第十四条或第二十八条约定基金品种的，应当依法履行更新注册等程序。
本规定施行前，单一投资者持有开放式基金份额已达到或超过基金总份额50%的，基金管理人后续不得再接受该单一投资者的申购申请，中国证监会认定的特殊情形除外。
（四）对已经成立或已获核准但尚未完成募集的开放式基金，原基金合同内容不符合本规定的，应当在本规定施行之日起6个月内，修改基金合同并公告。因上述原因导致募集期间的基金合同发生变更的，已经缴纳认购款的投资者可以依法申请退回。
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《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》
篇四：公募基金流动性不足的原因
公募REITs值得投资吗？
作者：二鸟说
来源：《理财·市场版》2021年第07期
經过十年孵化，公募REITs终于来了。公募REITs到底是怎么样一个产品？值不值得买？在投资过程中需要注意哪些风险呢？
最近一段时间，关于公募REITs的报道铺天盖地。6月21日，首批公募REITs在沪深交易所上市。
何谓公募REITsREITs（RealEstateInvestmentTrusts），即不动产投资信托基金，指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金。REITs是通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由管理人主动管理运营上述项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。
从投资范围来看，目前主要集中在基础设施领域。主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。
公募REITs是基于我国现有法律框架设置的，因而与国外REITs产品有所不同。
按我国现行法律，公募基金是不能直接投资非上市公司股权的。因而在交易架构上，在公募基金和底层资产之间加入了一层资产支持证券（ABS）。通过这个中间层，公募基金实际突破了限制，可间接投资非上市公司股权。
此外，在税收和杠杆使用上，国内公募REITs也与国外REITS有显著差别。
尽管公募REITs的交易结构十分复杂，但对普通投资者而言，只需明白公募REITs本质上是通过公募基金持有基础设施资产即可。归根结底，研究好底层资产才是公募REITs投资的重中之重。
为何要推公募REITs
公募REITs的诞生，有其客观规律。
其一，存量银行理财产品搬家的背景之下对于多数投资者来讲，稳健收益的体验感和获得感更强，市场上亟须此类收益相对比较稳定的产品替代。这也是今年“固收+”、FOF产品再次进入大众视野的原因，公募REITs也不例外。
其二，转移大众对于投资房地产的兴趣。公募REITs未来如若开口商业住宅领域，或一定缓解人们投资房产的热情。作为创新型产品，监管和机构都在“摸着石头过河”，后期才能扩大可投领域。到那时，公募REITs可能才真正迎来“高光时刻”。
其三，实现基建产品的产融结合。以基建产品为切入点，也是为了盘活这个领域的资产。国内已经先后实践了几种模式，就公募REITs来讲，还有待进一步观察。
从国外经验来看，能作为REITs的不动产物业有稳定运营及盈利的要求。这点和国内是一致的。虽然不动产种类繁多，数量庞杂，但能达到相应要求的仍属少数。因此，公募REITs可能会产生马太效应。前期具备REITs运营经验的公司更能吸引优质的标的资产，做得越好的管理人，后期更能拿到更优质的项目，其竞争力也会进一步增强。
不管怎样，公募REITs毕竟走出了第一步。
公募REITs值得买吗？
上市首日，首批REITs全线飘红。不过，对市场和投资者来说，公募REITs是新品种。那么对于普通投资者来说，值得投吗？
对于投资者而言，在购买基金产品时，要详细了解产品的三个特点：收益性、安全性和流动性。
1.首批公募REITs的底层资产风险可控
先来看公募REITs的风险特征。首批9单公募REITs项目分别为：博时招商蛇口产业园公募REITs、平安广州交投广河高速公路公募REITs、富国首创水务公募REITs、中航首钢生物质公募REITs、华安张江光大园公募REITs、浙商证券沪杭甬杭徽高速公募REITs、东吴苏州
工业园区产业园公募REITs、中金普洛斯仓储物流公募REITs，以及红土创新盐田港仓储物流公募REITs。
从底层资产来看，涵盖收费公路、污水处理、垃圾发电、产业园和仓储物流五大类主流基础设施项目类型，资产分布在北京、上海、深圳、广州、江苏、浙江等区域，都位于我国经济最发达的省份。从多家官媒报道来看，都反复强调首批项目是“优中选优”。再者，按照新创新产品面世的规律来看，首批项目底层资产的优质性一般是可以保障的。据了解，项目在上报过程中，有关部门对底层资产的合规性、收益性、安全性都比较重视。
2.收益性股债兼具
综合来看，公募REITs收益来源于两块。一是底层资产的增值收益（REITs的股性）;二是强制分红收益（REITs的债性），因此公募REITs在表现上既兼具了类权益的价格波动属性，又存在类债券的稳定的现金流收入，被认为是兼具股债特征的产品。
一般市场情况下，公募REITs长期风险收益特征高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金、混合型基金。目前产品定级是R3，比较适合稳健收益类投资者和长期投资者。像银行、保险就是这次参与战略配售的主力军。就历史研究来看，公募REITs和股票、债券相关性相对较低。特别和债券市场的相关系数更低，可以起到差异化配置的效果，比较适合做大类资产配置的底层资产。
对于普通投资者来讲，相对于投实物资产，比如买房、买商铺，进入和退出成本都比较高，资金占用量大、投资很集中，且交易时间较长。公募REITs的购买门槛比较低，1000元起投，退出时可以在二级市场直接卖出，比实物交割更灵活。
3.风险收益相辅相成
尽管首批公募REITs产品都是优质项目，但绝非毫无风险。公募REITs的股性，也即其经营情况，是增厚收益的关键一环，风险也往往来源于此。不同项目增厚收益的方式不一样，其风险差别也较大。具体来看：
产业园类：收入主要为租金收入、物业收入与停车费收入。风险点主要在园区续租率、出租率不足预期。特别关注政策边际效应递减后，园区能否还能实现稳健经营。
收费公路类：收入主要来自特许经营模式下的车辆通行费与附属设施的运营管理。风险点主要在周边新造高速、高铁带来的车流量分流。此外，整体受政策影响比较大。
仓储物流类：收入主要来自物流园运营的租金与管理费。风险点主要在续租率以及租户集中度。还有就是同质类公司（如淘宝、京东、顺丰）的业务竞争。
市政设施类：收入来自特许经营模式下向政府收取的服务费。风险点主要是特许经营权与基金存续期的错配。
垃圾处理及生物质发电类：收入主要来自垃圾发电。风险点主要在补贴退坡、垃圾处理技术提升。同时，垃圾处理也受政府调派，未来能否扩大运营规模，也视项目能否拿到更多的垃圾处理区域的资格。
对于投资者来讲，主要还是关注底层项目运营时出现的风险，可以从产业经济、公司治理方面来加深认识。
4.流动性需要重点考虑
根据《公开募集基础设施证券投资基金指引》，原始权益人战略配售部分在整体份额20%之内的，持有期不得少于5年;超过20%的部分持有期不得少于3年;其余战略配售方持有期限亦不得低于12个月。除此之外，网下发售与公众投资者发售部分不设置锁定期，可上市交易，也可以通过回购的方式进行融资。
因此，公募REITs具备一定流动性基础，但也存在流动性不足的风险。且交易价格对于估值的依赖度相对较大，虽能上市交易，但可能面临折价问题。此外，考虑到一般估值频率仅为半年到一年一次，合意的交易价格区间可能需要逐步形成。首批9只公募REITs的规模都不算大，参考香港的特点，REITs换手率一般不足1%。这也要看各家公司做市商的水平。
整体来讲，流动性仍是投资者需要重点考量的地方。当然，公募REITs适合长期持有，而不是交易。从长期持有的角度来看，流动性倒不是很大的问题。
篇五：公募基金流动性不足的原因
公募基金流动性管理办法
我们就公募基金流动性管理办法作一个介绍。首先，公募基金流动性管理办法的研究包括：一、流动性管理的范围与目标；二、基金尽量减少资金流出；三、资金转换方式；四、关联交易实施；五、资金流入管理；六、异常操作机制等。其次，要实现公募基金流动性管理办法，必须明确相关原则。首先，要做到主动、积极应对市场流动性波动，并正确识别和估算流动性风险。其次，要积极管理流动性，有效管控基金资产的投资范围，避免发生暴雷。第三，注意空间的统筹，根据市场变化及时运用货币资金，适时调整组合结构，满足基金短期流动性的需求。最后，要坚持依法实施，有效管理风险，有助于提升投资效率，保护投资者权益。
篇六：公募基金流动性不足的原因
金乾（北京天恒置业集团有限公司，北京100037）摘要：为进一步促进我国商业不动产公募REITs发展，本文以国家大力推进公募REITs试点工作为研究背景，详细分析了阻碍我国商业不动产公募REITs发展的深层次原因，并从税收政策、资产估值、投资回报率、资金来源等
角度给出相应建议。关键词：商业不动产5REITs,税收政策；资产估值；投资回报率；资金来源中图分类号:F062.
文献识别码：A
文章编号：2096-3157（2020）30-0140-03已推出68单类REITs,累计发行金额约1402.
81亿元。表1年份发行数量（只）2020年4月30日，多部门联合发布《关于推进基础设施
领域不动产投资信托基金（REKR）试点相关工作的通知》（以
下简称《通知》）及相关配套文件。8月6日，国家发布《公开募
我国类REITs发行情况累计发行数量（只〉发行规模（亿元）累计发行规模（亿元）集基础设施证券投资基金指引（试行）》。业界呼吁了近二十
年的中国版公募REITs终于拉开序幕。与已发行的“类RE-
IR”产品不同，公募REIB面向更广泛的社会群体，给广大投
2014201522696.
05130.8596.
05226.
094820162017201820191430131.25291.38265.78358.15649.
53915.311614资者提供了新型的、稳健的、中长期的资产配置类别,也为政
府基础设施项目提供了长期稳定的权益性资金来源。业界普
446824487.
051402.
81遍认为此次试点标志着我国公募REIR即将扬帆起航。然而，在肯定其积极意义的同时，我们必须清醒地认识
数据来源:WIND终端；作者整理。然而，我国目前发行的类REITs产品同成熟市场RE-ITs
产品相比在产品性质、产品载体、交易平台、产品期限、交
易结构、募集方式、投资者范围、投资者数量、投资者门槛、结
构化分层、信用评级、退出方式、增信方式、流动性等方面仍
具有一定差异。表2列示了公募REITs与类REITs的主要
区别,其中最主要的区别在于公募REITs是权益性的永续的到此次基础设施公募REITs的历史局限性，最直接的反应是
此次试点范围中明确规定不包含商业地产。本文从税收政
策、资产估值、投资收益率、投资者保护四个角度出发分析阻
碍我国商业不动产公募REITs发展的核心因素，并给出相应
的政策建议。一、我国REITs概述房地产投资信托基金（Real
Estate
Investment
Trusts,
REITs）是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，将来自
房地产物业的投资收益按比例分配给投资者的一种信托基
金。投资标的通常是能够提供稳定租金回报的房地产项目。
公募基金产品，而类REITs是有期限的“明股实债”ABS产
品。其次是公募与私募的区别，而这一点也决定了公募RE-
ITs的流动性要好于类REITs.另外，公募REITs由于真实
出售无需进行主体增信，而类REITs往往采用优先/劣后分
级、流动性支持、差额支付承诺等多种增信方式。表2公募REITs与类REITs的主要区别公募REITs产品性质权益性，体现高分红基础物业类型多样，包括办公、服务式公寓、工业物流、酒店、零售、商业综合体等。REITs最初诞生于20世纪60年代的美国，在美国房地
产品载体类
REITs债性，体现固定收益封闭戎公募基金ABS大宗交易平台固定期限私募基金/信托计划+ABS产市场低迷时应运而生，引导社会资金通过REITs投资房
地产市场。作为一种新兴的结构化融资工具,REITs不仅可
交易平台产品期限交易结构募集方式投资者范圈集合竞价交易平台永续公募+
ABS以为房地产市场提供传统融资途径之外的融资手段,优化房
产企业资产负债结构，使其实现“轻资产”运营;也可以丰富
资本市场投资产品，为众多中小投资者参与房地产市场投资
公募发行，网下询价+网上申购机构投资+个人投资私募发行私募机构为主投资者数量投资者门檻结构化分层1000人以上低200人以下高，100万以上优先级/劣后级提供机会。在我国，由于法律、税收等制度建设等原因，标准意义的公募REITs产品尚未成型，但是，在各参与方的共同努力下，不分层无评级信用评级退出方式优先级评级展期或赎回主体增信场内交易退出无通过在会计处理、税收筹划、资产评估、产品增信、法务处理、增信方式流动性评级与退出等方面进行探索和创新，形成了一套适用于中国
法律政策环境的“类REITs”模式。截至2019年年底，我国相对较好相对戦差资料来源：公开资料；作者整理。140全国流通经济
公募REITs与类REITs的差异还体现在交易结构上。
图1和图2分别列示了公募REITs的交易结构和类REITs
的交易结构。其中公募REITs普遍“资产支持证券和项目公
司等载体”的交易结构，理论上来看，“通过资产支持证券和
项目公司等载体”可涵盖两层架构模式（即资产支持证券+
项目公司）或三层架构模式（即资产支持证券+私募基金/信
托+项目公司），类REITs普遍采用私募基金/信托计划+资
产支持证券的结构。标*41■产图1公募REITs交易结构
图2类REITs交易结构资料来源：公开资料；作者整理。二、商业不动产公募REITs存在的主要阻碍因素1.
税收优惠政策不完善众所周知,REITs在美国、日本、新加坡、中国香港等经
济体蓬勃发展的主要驱动力是与其相配套的税收优惠政策。
如:美国先后通过《不动产投资法》《税收改革法》等政策，允
许REITs的募集资金用于地产项目并制定了税收优惠政策；
新加坡通过《房地产基金指引》《证券和期货法》制定了税收
穿透规则，允许REITs层面免征所得税，仅在投资者层面征
收,避免重复征税问题。然而，我国此次《通知》并未就REITs相关税收政策作出
安排，而是通过以基础设施为试点的方式巧妙地回避了部分
税收问题。因为相较于写字楼、商场、酒店、公寓等商业不动
产,基础设施项目基本不涉及资产重组、资产转让、资产处置
等环节，所以涉及到的税收问题也较少。当涉及不动产领域
这些环节必不可少，在国内现行的税收政策下，各环节税负
压力较大。笔者认为真正意义的商业不动产REITs需要相关的税
收政策作为支撑，税收政策是REITs政策体系中的重中之
重。不谈税收优惠的REITs政策，不是真正意义上的REITs
政策。可以说，国家税务总局和证监会、发改委联合发布
REITs相关政策之日，就是我国商业不动产公募REITs真
正起航之时。2.
资产估值共识未建立公募REITs的发行，本质是一次资产的真实交易。原始
权益人作为资产的出售方，REITs投资者作为资产的购买
方。交易能否顺利执行的关键在于双方能否就交易价格达
成共识。换言之，双方能否就REITs的估值方法达成一致关
系到公募REITs发行的成败。然而，实践中原始权益人和
REITs投资者使用的估值方法并不相同，从而导致双方无法
就资产价格达成共识。一方面，原始权益人从“资产买卖”的视角出发，通常采
用收益法、市场法和成本法等方法衡量资产价值，而收益法
的具体方法又包含静态现金流折现法（SCFY）、静态利差法
（SS）、期权调整利差法（OAS）。另一方面,REITs投资者从
“证券投资”的视角出发，将其视为一项有价证券的公开交
易，类似于投资上市公司公开发行的股票，因此，投资者普遍
选择高流通权益类证券的估值方法来估算REITs的交易价
格。估值方法主要有：营运现金流贴现法（FFO法）、净资产
法（NAV法）和P/FFO乘数法。上述估值方法涉及的核心指标包含资本化率、股息收益
率、NAV溢价/折让、FFO倍数等指标,通常此类指标的确定
应视各家机构的商业模式、市值管理、内部报酬率等而定，因
此，在资产估值共识未达成的情况下，原始权益人和REITs
投资者难以就交易价格达成共识。3.
项目投资回报率较低REITs投资人通过持有该资产组合的权益份额（基金份
额）享受投资收益，投资收益由每基金单位股价变动及派息
两部分组成。派息反映了底层资产租金、收费等日常经营性
活动获取投资分红回报，股价变动反映了资产增值回报。这
也是为什么绝大多数国外REITs产品是以商业房地产项目
作为底层资产（70%）的原因。我国商业资产的租金收益率
普遍偏低,而租金回报是REITs产品估值和分红的核心。根
据第一太平洋戴维斯数据统计,上海各持有型物业中，甲级
写字楼的净回报率为3.0%?4.0%,核心购物中心的净回报
率为3.0%?4.0%,各类商业地产的净回报率均低于4%,
在目前的利率环境下，难以吸引投资者。再看资产增值。前几年，国内商业地产市场曾出现过热
现象,究其本质是国内住宅地产政策限购、需求、供给及炒房
投机等因素造成的。以北京为例，2017年3月26日发布的《关于进一步加强商业、办公类项目管理的公告》是北京商业
地产变革的重要节点，公告规定：“商业、办公类项目，应当严
格按照规划用途开发、建设、销售、使用，未经批准，不得擅自
改变为居住等用途。”这次调控从根本上堵塞商改住的政策
漏洞，使得商业办公类资产脱离住宅属性，回归商业本质属
性。众所周知，中国房地产价值增长过快的原因其实是住宅
市场，这是由政策、供需、货币、社会等多因素驱动。而回归
商业本质的商业资产是通过租金收入的提升推动资产升值。
所以，商业不动产公募REITs与住宅价格上涨之间并不存在
逻辑关系，商业地产增值的内生动力依旧是依赖于租金回
报率。4.
投资资金来源不足REITs作为一种证券化产品，与股票、债券这两类基础
产品相比，其锚定产生稳定收益的持有型不动产，与股市和
债市的相关性较低，能够有效分散风险、优化投资组合边界，成为资产配置类别的重要补充。然而，相较于债券,REITs产品的收益率不固定，具有一
定波动性,下行风险无法保护；相较于股票,REITs产品无法
像上市公司一样形成完整的公司治理结构存在经营不善引
起的价值下跌，收益增值空间有限等限制，需要投资者从底
全国流通经济141层资产、发行人、资本市场影响等多方面综合判断，具有一定
投资门槛,更适合中低风险偏好且希望长期持有的机构投资
者投资。而在我国的权益性资本市场主要以个人投资者(散
户)为主,机构投资者占比仅为13.2%,这完全区别于美国、日本、新加坡等REITs成熟市场，所以建立健全投资者保护
机制显得尤为重要。三、对我国商业不动产REITs的政策建议1.
建立税收穿透机制，制定税收优惠政策，用税收政策
驱动REITs发展首先，商业不动产REITs在资产交易环节和投资者分红
环节面临的重复征税问题，需要通过税收穿透的机制来完
成。原始权益人以设立公募REITs为目的对商业资产进行
资产重组、股权转让等行为应适用于企业内部资产重组相关
的税收优惠政策规定，给予免征或递延征税优惠，包括财税
〔2014〕109号、国家税务总局公告〔20⑸48号、财税〔2015〕
37号，以及《关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》
等政策。其次，根据财税〔2008J1号规定“对投资者从证券投资基
金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税”。而对于个人
投资者投资封闭式公募基金，目前国家尚未出台有关税收优
惠政策。笔者认为,个人投资者作为公募REITs的重要参与
方,在持有REITs份额期间，从REITs分配中取得的收入，应免征个人所得税，建议出台相应的税收政策，解决REITs
个人投资者的双重所得税问题。2.
制定行业估值标准,建立商业不动产公募REITs估
值共识2020年年初，基金业协会发布了《中国基金估值标准
2018》(China
Fund
Valuation
Guidebook
2018)。在之前版本
上加入《私募投资基金非上市股权投资估值指引》《私募投资
基金非上市股权投资估值范例汇编》和《固定收益品种SPPI
测试方法示例》等内容，该标准详细阐述了中国基金估值标
准体系。然而,该标准并未明确公募REITs估值中存在的前
述诸多问题。与此同时,REITs项目具有参与主体多、治理
结构复杂等特点，如参与主体涉及公募基金管理人、专项计
划管理人、私募基金管理人、资产运营服务机构、原始权益
人,REITs投资者等方面，治理结构至少包含SPV、私募股权
基金、资产支持专项计划、公开募集证券投资基金等。所以
REITs估值共识达成的过程是各参与方共同研究、评估、博
弈的复杂过程，需要政策层或行业监管层从顶层出发统筹各
参与主体，同时也需要各参与方本着公平、公正、公开的专业
态度，以法律法规和制度为依据，以交易事实为根本，以公允
反映为准绳，共同探索中国基础设施公募REITs的定价
之锚。3.
转变资产运营思维，加强运营管理能力，提高商业资
产租金回报水平目前，国内地产开发者普遍将公募REITs作为一种项目
退出的手段或资产处置的工具，把REITs上市作为“资产+
资本”的终极目标。这种传统思维严重制约了
REITs的经营
142全国流通经济活力,从而从根本上制约了商业资产的租金回报水平。笔者认为，首先，开发者需转变传统房地产开发运作思
维，学习凯德、吉宝、越秀等行业龙头企业在REITs领域的成
功经验，构建“地产开发+地产运营+公募REITs”的多板块
长效联动机制，将公募REITs发行作为资产管理的“中点”而
非“终点”，扎实做好REITs下半场的管理运营工作;其次，国
内目前缺少以商业地产运营为核心业务的资产运营团队，建
议地产开发者加快培育以商业不动产运营为核心的运营管
理体系，加强物业运营管理能力，提升包含酒店、办公楼和购
物中心等物业形态的主动投资运营管理能力，构建以运营重
塑商业资产价值，以特色内容活化存量资产的“资产运营”策
略,向管理要效益，切实提高商业资产的租金回报水平。4.健全投资者保护机制，建立外资准入政策，吸收长期
资金为吸收长期资金进入商业不动产REITs市场，监管层应
多措并举,从保护投资者和外资准入等方面建立健全相应机
制。一方面，为保障广大投资者的合法权益,监管层应健全
公募REITs投资管理体系，鼓励个人投资者通过购买公募基
金REITs份额、参加战略配售等形式参与公募REITs投资
中来;另一方面，考虑到海外很多经济体的利率走低,建议监
管部门尽早明确中国公募REITs的海外资金准入机制，允许
境外资金通过沪港通、深港通或QFII.RQFII等方式投资我
国公募REITs产品，为商业不动产公募REITs长远发展注
入源头活水。四、结语道阻且长，行则将至。相信通过政策层和市场参与主
体的共同努力和相向推动，我国商业不动产REITs的税收
制度将不断完善，资产运营水平将不断提高，投资者保护机
制将不断健全，中国商业不动产公募REITs将逐步走向
成熟。参考文献：E
]孙明春.中国版公募REITs分析与展望[J].债券，2020,(6)：25?29.[2]李志勇?我国房地产投资信托(REITs)发展问题的研究
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与启示[J].中国房地产,2006,(1):68-70.[4]
王健栋.公允价值估值方法辨析[J].长春理工大学学报
(社会科学版),2013,(11):88-90.[5]
贺志东.房地产开发企业纳税筹划[M].机械工业出版
社,2002.[6]
刘彦.房地产开发企业税务筹划研究[J].中国电子商
务,2014,(16)
：217?21+
219.作者简介：金乾，供职于北京天恒置业集团有限公司。
篇七：公募基金流动性不足的原因
中国证监会关于就《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知
文章属性
?
【公布机关】中国证券监督管理委员会,中国证券监督管理委员会,中国证券监督管理委员会
?
【公布日期】2017.03.31?
【分
类】征求意见稿
正文
关于就《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定
（征求意见稿）》公开征求意见的通知
为进一步加强对公募基金流动性风险的管控，促进我国基金行业稳健发展，保护投资者的合法权益，我会起草了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。请将有关意见和建议以纸质或者电子邮件形式于2017年4月16日前反馈至中国证监会证券基金机构监管部。
联系方式：
传真：************电子邮箱：****************.cn
通讯地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦中国证监会证券基金机构监管部
邮编：100033中国证监会
2017年3月31日
篇八：公募基金流动性不足的原因
公募基金发展对我国银行间市场流动性影响问题探讨
郑健鹏
【期刊名称】《经济视野》
【年(卷),期】2017(0)12【摘
要】近年来，我国公募基金规模迅速扩张，尤其是货币市场基金和混合型基金呈现爆发式增长。公募基金自身规模不断扩张的同时，也成为银行间市场非常重要的投资主体，对银行间市场的流动性产生决定性影响。本文试图通过对公募基金发展与银行间市场流动性关系的分析，揭示公募基金潜在的流动性风险，同时提出公募基金风险管理的措施和建议。
【总页数】2页(P49-50)
【关键词】流动性风险;公募基金;银行间市场
【作
者】郑健鹏
【作者单位】特华博士后科研工作站
【正文语种】中
文
【中图分类】F832.5【相关文献】
1.规范发展私募基金对证券市场及公募基金的影响[J],田慧芬
2.规范发展私募基金对证券市场及公募基金的影响[J],田慧芬
3.我国银行间市场资金面影响因素的探讨——兼对当前市场流动性状况的分析与展望[J],李徐
4.我国银行间债券市场流动性问题探析[J],林榕辉;周艳
5.增强透明度对我国银行间债券市场信息效率的影响——以交易信息对流动性的影响为例[J],时文朝
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篇九：公募基金流动性不足的原因
我国公募基金会财务管理存在问题及其改进措施
1导言
(1研究背景1我国的基金会发展于改革开放以后，虽然发展时间不长，但非常迅速。自上世纪80年代我国第一个基金会——中国儿童少年基金会成立至今，中国产生了基金会热潮，截至2013年3月份基金会总数达3317家，其中公募基金会1539家，非公募基金会1778家，且呈迅速发展趋势。基金会尤其是公募基金会发展是我国慈善公益事业的主要载体，构建和谐社会、建设可持续发展中国的有力保障。公募基金会由于历史原因，很多都有一定的政府背景，从建立之初就有政府资源和公开劝募两大优势。但当非公募基金会以及草根组织如雨后春笋般发展起来后，公募基金会一支独秀的局面被彻底打破。社会资源被分解，项目优势在弱化，同业竞争在加剧，生存和发展危机在显现。不仅如此，与中国经济和社会的发展相比，我国公募基金会的整体发展还体现出明显滞后的现象。究其根本，对财务管理的不重视是制约其有效发展的重要原因之一。公募基金会的财务管理存在诸多的不足之处，缺乏有效、科学的财务管理手段，不能充分发挥公募基金会在我国的社会使命。面临这样一个发展困境，本文开展了对我国公募基金会财务管理存在的问题及其改进措施的研究。1(2研究意义
1(2(1理论意义
从理论研究的角度看，加强基金会的财务管理，是十分必要的，通过现代财务管理的方法规划组织的各类资源，将推动财务管理理论与方法的丰富和创新，促进财务管理学科基本原理的拓展，发现许多与营利组织财务管理不同的特殊规律和原理，极大地拓展财务管理学的研究范围。由于其他各类组织在同类社会资源上的竞
争，公募基金会组织如果对资源的管理与运用效率太差，也将如营利组织一样，面临在竞争中被淘汰的命运。即便没有其他组织在资源上的竞争，如果对社会资源的1无效率或低效率使用，也会导致社会整体资源配置不当，从而降低社会整体福利水平。所以，加强公募基金会的财务管理，是十分紧迫而必要的。而采用现代财务管理的方法规划组织的各类资源，是使有限的资源产生最大社会价值的最佳途径。1(2(2现实意义
从现实意义来看，我国基尼系数过高导致的我国公募基金会筹资渠道不畅，发展后劲不足的现状与我国经济社会发展水平很不协调。另外，目前基金会财务管理方面爆发出了很多问题，使得我国的基金会公信力下降，发展受阻。因此，加强基金会财务管理、杜绝各种违法乱纪现象已是不可不为的事。
我国公募基金会本身发展的现状不容乐观，存在不少需要解决的问题，如财务管理制度不健全、数量多但规模小，财产使用透明度不高、对政府依赖性高、募集资金难，社会公信度不高等。相对于发展上百年的西方基金会来说，我国基金会的发展仅有三四十年的成长历程。无论是在理念、组织结构，还是在运营方式上都存在着很多的不足。通过研究公募基金会财务管理可以更好的促进公募基金会自身的健康发展，使得公募基金会在社会经济中发挥更大的作用。
2公募基金会及其财务管理概述
2(1公募基金会概念的界定
对于基金会，我国学者给出的定义为:基金会是指那些以捐助为主的公募基金会组织。美国基金会中心给的正式的“基金会”的定义是:“非政府的、非营利的、自有资金并自设董事会管理工作规划的组织，其创办的目的是支持或援助教育、社会、慈善、宗教或其它活动以服务与公共福利，主要途径是通过对其它非营利机构的赞助。”
我国基金会分为“公募基金会”即面向公众募捐的基金会和“非公募基金会”
2即不得面向公众募捐的基金会两类。公募基金会按照募捐的地域范围，分为全国性公募基金会和地方性公募基金会。公募基金会是对兴办、维持或发展某项事业而储备的资金或专门拨款进行管理的机构，一般为民间非营利性组织。宗旨是通过无偿资助，促进社会的科学、文化教育事业和社会福利救助等公益性事业的发展。公募基金会的资金具有明确的目的和用途。
2(2我国公募基金会财务管理的目标
为了实现公募基金会的可持续发展，我国公募基金会的财务管理目标可以描述为:提升资产和财务管理的水平是首任，努力发展能够最大限度地筹集资金，提高筹资效率和资金使用、社会效用中的最大化。其中，一方面要提高善款的使用效率，提升解决社会问题的瞄准性，将拥有的公益资源配备到最需要它的地方去，让每一分钱都发挥最大的社会效应，真正做到财尽其用。另一方面就是要做好资产的保值增值工作，以保证公募基金会财务管理运作的独立性、增强发展的有序性和解决问题的灵活性。对于基金会而言，花钱理财比挣钱更加重要，究竟怎么样花好钱、管好钱是每个基金会需要努力打造的核心竞争力。特别是我们要推动对公募基金会财务管理的监督，继续推行信息公开，抓好现有信息公开制度的落实，扩大公募基金会此类公益组织在组织募捐、开展公益活动、财产管理等公众关心环节的公开程度，还要进一步支持基金会统一网络工作平台的建设。
2(3我国公募基金会财务管理的内容
公募基金会财务管理的主要内容是其财务管理的核心，主要包括会计反映和控制、预算管理、成本分析、筹资投资管理和财务分析等方面的内容，不仅涉及会计核算、预算编制、收入与支出管理、财务报表编制、内部审查等方面，更应注重筹资管理、投资管理、成本分析和财务分析等方面的工作。具体包括以下几个方面:
(1)收入管理。公募基金会收入是为实现其社会使命而获取的非偿还性资金。收入管理起着关键性的作用，能否完成最大限度的筹集资金，提高筹资效率的任务，3决定了组织管理的有效性。与企业不同，公募基金会的收入来源广泛，按来源区分为非自创收入与自创收入进行管理。非自创收入是指公募基金会接受的政府拨款和社会捐赠，是非营利组织收入的重要来源。非自创收入的管理需要做好与政府合作、寻找企业合作伙伴、面向社会公众募捐。自创收入是指公募基金会通过业务活动提供服务收取的收入以及通过投资而从受资方取得的收益。自创收入主要包括业务收入、经营收入和投资收益。业务收入是指公募基金会为实现其社会使命而开展业务活动取得的收入，这是自创收入的基本形式。需要注意的是，公募基金会对于为实现其社会使命所提供的服务，其收费应当是低水平甚至是免费的，而不能按照市场经济价值规律来收费。
(2)支出管理。公募基金会支出是指公募基金会为组织自身的生存发展和开展业务活动以实现其社会使命而发生的各种资金耗费。按支出的用途分为项目支出与基本支出分别进行管理。项目支出是公募基金会为了实现其社会使命而发生的支出，应当从社会效益出发，通过规划与监督，保证最大限度地实现组织的社会使命。基本支出是公募基金会为了自身的生存与发展而发生的支出，应当厉行节约尽可能控制基本支出占总支出的比重。当然，也并非基本支出所占的比重越低越好。公募基金会会因为自身的能力建设，包括对员工的培训而增加基本支出，只有公募基金会的能力得到提高，资金才能被更为有效地使用。正由于公募基金会的支出一般具有非报酬性，就更隐含着各种责任风险，所以，支出管理应该是非营利组织财务管理的重点，而财务性资金的分配和有效利用就成为非营利组织财务管理的核心问题。
(3)预算管理。负责预算的制定和执行。预算管理是财务管理制度的核心，是政府分配资源方式的具体体现，也是对公募基金会进行财务控制所使用的主要手段。预算是控制组织管理和运作活动的依据，公募基金会根据本单位所承担的工作任务、部门发展规划及年度工作计划测算编制。预算的编制应反映部门所有的收入和支出，既要反映政府财政部门安排的拨款收支预算，又要反映组织其他来源的资金收支预
4算。预算经过有关部门批准后，应分解落实到各责任部门，成为控制各部门经济活动的依据。如果财务预算所确定的目标偏离实际，财务控制就无法达到预定的目标。
4)会计工作。会计工作是对影响组织的财务状况变动的交易做记录并形成报(告。会计系统的最终目标是为了编制准确、及时的财务报表，为信息使用者提供有用的数据。会计信息是财务控制的前提，会计信息要真实、正确、完整地反映组织的经济活动。财务预算总目标的执行情况通过会计核算资料予以反映和分析，找出差异和原因，提出相应的措施，并做为对各责任和岗位改进工作的依据和考核工作业绩的依据。会计工作包括现金收支、会计记录、财务报告编制、审计和分析等内容。
(5)成本分析。成本分析是公募基金会全部活动的基础，在明确的成本分析前提下，组织才能设计筹款计划、营销战略、项目投资等重要活动，成本分析使组织运作的各项成本一目了然，使成本控制有章可循，有助于降低成本，提高效率。但是，公募基金会所提供的服务经常难以量化，使得成本分析很困难。这也是目前公募基金会财务管理中的一大难题。
(6)投资管理。为使组织稳定和可持续发展，公募基金会也进行投资活动，但其主要目的不在于获取投资收益，而是在于弥补其营运成本，投资获取的收益也不
用于分配，一般被用做公募基金会实现社会公益目标的积累资金。公募基金会投资管理的三项原则:一是安全、低风险;二是一定的投资回报率;三是保证基金的增值。根据这三个原则，确定投资策略时，要考虑下列因素:投资目标、投资期、风险极限、要求的回报率、要求的流动性、支出的原则、须签订的契约、法规的限制等。
(7)制度管理。只有健全的制度系统，才能有利于保护组织的财产，检查组织会计信息的准确性和可靠性，提高组织的运作效率和效果以及督促有关人员遵循管理原则。包括组织机构的设计和相互协调的方法和措施。主要是建立考评机构，确
5定考评数据、依照制度进行考评和执行考评结果。要把过程考核与结果考核结合起来，并进行相应的奖惩。
8)财务分析。公募基金会的财务状况和取得成果可以用财务报表来反映，但(是要对此做出评价，仅有报表上的数据是不够的，还要对报表上的数据进一步加工，通过分析、比较，求出新的数据，而这些数据往往是能说明某些方面的具体问题，如评价组织财务状况健全与否、组织的运作是否高效、组织的前景是否乐观等等。2(4我国公募基金会财务管理的特点
我国公募基金会既是以面向公众募捐为收入核心，不以自身组织营利为目的，一切资金来自公众或政府，是一种类似公众理财管家形式的基金组织。由于组织主体的特殊性。公募基金会财务管理的特点也就明显可见，主要为以下几点:2(4(1收入的主要形式为捐赠
基金会相对于保守的投资模式所产生的收益不多，并且由于我国仍处于社会主义初级阶段，财力有限，没有过多的富余资金资助基金会。所以，捐赠收入便成了我国基金会资金来源的最主要部分。
2(4(2不以盈利为目的，财务管理缺少利润指标
由于我国公募基金会运营的目的不是为了获取利润或利润同等物而提供产品或劳务，也就是公募基金会的财务管理目标决定了基金会没有利润这一指标，利润指标的缺乏造成管理人员难以对各种指标的相对重要性程度达成一致，各部门的责权利无法十分明确，不同基金会间也无法进行绩效的对比。
2(4(3所有权形式特殊，不存在分配
我国的公募基金会在运作过程中也会产生利益，以便提供基金会活动的资金，维持该组织的生存。但是即使有利益，也不能将利益分配给其创立人、会员、干部、董事或员工。这是因为公募基金会组织的最终目的不是期望获得同等或成比例的回报，而是希望公募基金会本身可以为整个社会或者特定的团体提供更多的服务或商
6品。
2(5我国公募基金会财务管理的现状分析
当前，我国的经济增长方式还徘徊在粗放型线性模式，资源投入率高，资源产出率和使用效率低。在我国经济国情下以我国公募基金会财务管理为主要讨论对象。就当下来看，其财务管理采取的是预算会计模式，是以预算管理为中心，以货币为主要计量单位，以经济和社会发展为目标，对其预算的执行情况进行核算和监督的专业会计，具有公共性、非营利性、财政性和专用性的特征。
公募基金会组织财务管理的发展和演变，效果和成绩都是显著的，特别是我国
我国近几十年来的预算会计体制改革积累了不少经验和成果。但是尽管如此，我国公募基金会组织在财务活动方面依然存在很多问题，并且随着新经济形势的发展把不少新老问题一一推显。主要表现为:轻视财务管理，现代财务管理职能缺失，没有科学的财务评价体系，财务管理职能没能充分发挥，未能运用现代财务管理的各种方法，如差异分析等方法建立科学的财务评价体系;财务管理观念淡薄，财务管理过于简单，并且没有形成较为独立的公募基金会财务管理体系;认为公募基金会既然不像企业那样追求营利，也就不存在财务管理的问题，只要能够保证组织正常业务活动的开展，完成组织的社会使命，不必过多考虑资金的有效使用、资本成本、投资组合以及现金流量等因素，因而不追求资源的有效使用，造成资源的大量浪费。
以财务管理为中心，加强对收入、成本的考核，发挥财务在预测、决策、计划、控制、考核等方面的作用，才能为组织运营管理提供决策支持。
3我国公募基金会财务管理存在的问题及原因分析
3(1我国公募基金会财务管理存在的主要问题
3(1(1预算管理落后
7由于政策对于基金会财务管理的规范和规定不多，导致许多公募基金会为了获取更多财政拨款，一味扩大支出预算，有些公募基金会甚至没有编制预算。另外实施预算管理的公募基金会中，也存在不少问题。预算表也只是依靠财务部门根据以往资料编制。预算表的编制是一种形式，在编制后各财务活动并未严格按照预算表内容执行，这严重的导致了预算管理不能发挥其应有的作用。我国基金会大部分实行的预算编制方法是基数加增长的模式，即每年预算支出分配采用的都是在上一年基础上增减的办法。其中最大不足是承认了以往的资金供给范围和支出结构，不利于资金供给范围的科学界定和支出结构的调整。
3(1(2投资效率低
(1)投资资产比例不高，资金使用效率低下
有部分公募基金会都是过路的财神，基本上不做投资，只是做一点国债投资，在银行做定期存款以及利用和银行的谈判能力做约定利率存款。同时，公募基金会以政府名义发起，往往具备半行政和半官方色彩，基金会的秘书长或者实际控制人
往往是官方任命，他们无过就是功。在这种情况下，面向公众捐助得来的大量资金没有得到有效利用，直接促使公募基金会在我国的社会使命和建立之初的宗旨。
(2)投资方式比较狭窄，部分基金会试水股权投资
某些基金会理事只考虑到基金会投资的安全性，多数基金会只选择银行存款、债券作为投资方式，导致多数需要这些资金的公益、社会公共服务项目得不到有效的投入而停滞不前。但也有少数基金会通过购买股票来为基金保值增值，如成立于2007年，李连杰先生创立启动了壹基金。深圳壹基金基金会2010年12月3日在深圳注册成立，是中国第一家民间公募基金会，以“尽我所能，人人公益”为愿景，致力于搭建专业透明的壹基金的公益平台。壹基金战略模式为“一个平台+三个领域”，即专注于灾害救助、儿童关怀、公益人才培养三大公益领域。3(1(3筹资面临困境
8根据清华大学公共管理学院研究中心提供的报告显示，有41.1%的公募基金会当前面临的最主要问题就是资金筹集问题。由于公募基金会组织的产生主要体现为社会效益，一直以来公募基金会组织的投入也主要是依靠国家财政。然而，随着其自身的不断发展，对于资金的需求量也逐渐加大，政府财政的投入已经不能满足公募基金会财务管理发展的需要。另一方面，我国公募基金会的公信力越渐低下，越来越难以获得社会各界的广泛捐赠。向社会募捐的效果较差，捐款金额占总收入的比重远低于国际同类组织水平。根据有关数据统计，我国公募基金会接受营利组织和个人的捐赠平均不超过组织总收入的30%，在香港，基金会组织接受的捐赠占总收入的83.2%。由于我国公募基金会组织面临筹集资金的困境，许多基金会都存在严重的资金不足，甚至导致根本无法开展正常活动。由此可见，公募基金会组织资金短缺的问题，已经成为制约其长期健康发展的瓶颈问题。
3(1(4缺少高素质财务管理人员
基金会事业的财务管理是一门专业，也越来越会成为一门学问。公募基金会是为了解决社会问题、扶贫助困，为政府分担压力。同时它也是为了解决政府人员编制问题而设立的。但是往往基金会在财务人员构成上大多数是高学历、高素质人员所占比例偏低。现在从事基金会工作的人大体上是，机关出来的、企事业单位调入的、毕业学生分进的、社会招聘的。严重缺少专业出身的、自身计划培养的、有过公益从业实践的。如果财务人员素质普遍偏低、缺乏全局意识、长远意识、创新意识和终身学习的意识和习惯，再加上财务人员少，处理事务多，财务人员满负荷地工作等等，则其结果只能使其被动地处理日常事务，很难有时间和精力介入财务管理问题。最为关键的是绝大多数人进入基金会，只是作为工作变换甚至是休闲养老，而不是事业选择。没有事业选择的主观自觉性，就不会有工作的主观能动性。只是一份工作，而不是追求的一项事业，其结果可想而知。
3(1(5财务信息管理不完善
9目前，个别公募基金会的财务状况仍然存在问题，是引发人们广泛质疑的一大主因。轰动一时的“郭美美事件”更加是加剧引发了社会各界反思。
再者，中华思源工程扶贫基金会某年度的财务状况分析显示:该年度这家基金会公益事业支出为376万余元，管理费用37万余元，筹资费用3万余元，当年总支出417万余元，上年总收入518万余元。公益事业支出占上一年总收入的比例为72.7%，基金会工作人员工资福利和行政办公支出占当年总支出的8.88%，两项指标都符合《基金会管理条例》的规定。但经过分析发现，该基金会业务活动成本仍存在以下问题:在某赈灾项目中有40万元的实物捐赠无受赠人接收凭证。该基金会说明在地震现场很多人需要饮用水和食物，接受某单位的捐赠就地分发给受灾群众，事情紧急没有取得受赠人的接收凭证。而根据《基金会管理条例》第三十一条规定，基金会可以与受助人签订协议，约定资助方式、资助数额以及资金用途和使
用方式。基金会有权对资助的使用情况进行监督。公募基金会从事公益活动在进行对外捐赠或资助时，应有捐赠协议、资助协议、受益人收据或者其他接收捐赠的证明，以此作为真实捐赠的凭证。如此巨额的捐赠，却没有受赠者或者当地政府机构的任何接收证明，无法认定其业务活动成本的真实性。
3(2我国公募基金会财务管理现存问题的原因分析
3(2(1资金匮乏且筹资形式单一
在我国的公募基金会组织中，政府提供的财政拨款、补贴和会费收入是收入的主要来源，营业性收入占的比重比较少，在资金方面过分依赖政府部门和其他部门，从而形成发展的瓶颈。随着改革的不断深入，我国公募基金会必将逐步走向自治，地方政府对基金会的拨款和补贴会越来越少。公募基金会仅仅靠政府的补贴将难以维持其生存与发展。
3(2(2遵纪守法意识淡薄，信息不透明
我国公募基金会的财务透明度较低，不像企业需按照国家有关法律、法规的规
10定定期接受财务审计，并按期接受政府或社会审计的监督。作为公众，人们很难通过合理、合法、有效的途径来充分了解他们所捐助的资金是否能被谨慎地按捐赠意愿使用，并且无法确定资金的使用过程是否都有完整的财务记录。
信息透明度的管理缺失造成不同程度的违法现象，比如造假制假，虚列支出，套取现金。以购耗材，办公用品，差旅费名义购加油卡、交通卡、消费卡、购物卡、贵重礼品送给相关单位或者是有关系人员。个别市场项目劳务成本大，列支挂靠单位个别人员的劳务费、咨询费、评审费用。
3(2(3财务制度不健全
目前我国的公募基金会规模都比较小，员工人数不多，各岗位职责不能细分，有些公募基金会甚至根本没有建立内部的财务管理制度，时常出现会计岗位兼任的现象。有的组织虽然建有规章制度，但不落实，不考核，形同虚设，公募基金会内经济活动及会计工作本身均处于监督无力状态，导致财务监管失效，会计信息的失真，甚至产生经济腐败等现象。
3(2(4管理体制不健全
我国的公募基金会管理体制不是紧密型，而是松散型:挂靠分会多，对下缺乏必要的管理。对所属分会监督管理不到位，下放费用开支的审批权。现在我国基金会实行的是双重管理体质，双重管理体制是指:在登记环节上，登记管理机关负责基金会、基金会分支机构、基金会代表机构、境外基金会代表机构的最终审批登记;业务主管单位负责基金会及其分支机构、代表机构、境外基金会代表机构的初审。在管理环节上，登记管理机关负责对基金会、境外基金会代表机构实施年度检查;对基金会、境外基金会代表机构依照本条例及其章程开展活动的情况进行日常监督管理;对基金会、境外基金会代表机构违反本条例的问题依法进行处罚。业务主管单位负责指导、监督基金会、境外基金会代表机构依据法律和章程开展公益活动;负责基金会、境外基金会年度检查的初审;配合登记管理机关、其他执法部门查处
11基金会、境外基金会代表机构的违法行为。
但是，双重管理体制是存在弊端的。清华大学NGO研究所所长王名说:“谁都承担不了监督的职责，马上取消，肯定带来很多的问题，一定要有一个过渡。”双重管理是注意到监管的必要性，虽然并不是一种好的监管制度安排，但是没有就取消现在的双重管理体制可能更混乱，更困难。之所以从双重管理来过渡，是因为双重管理将公募基金会的监管问题提到了执法机关的面前。我们下一步的问题是通过一种什么样的监管体制来替代这种双重管理制度，这是一个非常根本的问题。
(2(5公募基金会无利润指标3在企业财务中，利润指标可以作为衡量企业业绩效益的权威标准，为企业提供了量化分析的科学方法并使企业分权管理成为可能。然而，公募基金会属于非营利组织，是不以获利为目的的为社会公益服务的组织。在公募基金会整个财务体系中缺乏利润指标就导致管理人员很难就各种目标的重要性达成一致。对于一定的投入能在多大程度上帮助组织实现自己的目标也无从确定。同时各部门的职责履行情况难于考评，各个部门权责利益难以区分，导致分权管理难度加大，从而带来一系列的财务管理问题。
4改进我国公募基金会财务管理问题的相关措施
4(1建立健全财务管理制度和财务控制制度
4(1(1加强预算管理制度建设
我国公募基金会要根据其工作目标,改进预算管理工作，加强预算编制的科学性、预算执行的严肃性，进行深入调研与科学核算，准确核定所需拨款的额度，制定科学合理的预算方案，确定的预算额度既要保证完成既定工作任务的开支需要，又要保证不夸大虚报。严格按预算办事，维护预算的严肃性，对预算资金的使用效
12果进行追踪、监督和评价。
4(1(2建立公募基金会的内部控制制度
我国公募基金会要确立基金会及其内部人员的行为规范。有效的制度不仅可以约束被监督者的行为方式，而且可以限制监督者滥用监督权。内控制度弱化本身就是高风险的表现，因此，首先要完善组织治理结构，提高风险控制能力，实现科学决策、科学管理，形成完整的决策机制、激励机制和制约机制。其次要建立监督控制机制，财务监督是防范和化解财务风险的重要环节，进一步完善内部财务监督机制是保障风险控制成效的关键措施。最后要着力于制度落实工作，做到核算上有会
计监督，管理上有预算监督，职能上有内部审计，形成三位一体比较完善的部门财务监督体系，增强防范和控制财务风险的能力。
4(2提高基金会资金使用的效率
在财务管理工作中,我国公募基金会应牢固树立资本成本和现金流量观念,要综合考虑风险和收益之间的关系，尽量规避和控制风险，使风险和收益达到较好的均衡;要追求效率，追求资源的有效使用。不断提高资金的使用效果和效率，要在保证业务开展正常需要的同时，讲求资金的有效使用，追求效率;要厉行节约、精打细算，使公募基金会的各项支出(费用)发挥最大的效果。
公募基金会进行投资，实现资金增值要遵循以下原则:第一，合法原则。就是公募基金会投资活动的形式必须符合相关的法律规定。第二，安全原则。即公募基金会的投资活动不应当是高风险的。第三，有效原则。既指实现以最小投入寻求最大产出的目标的有效性，也指合理地实现这一目标的手段的有效性。为了不断的生存、运转和发展，公募基金会的投资需要获得较好的回报。第四，流动原则，投资的流动性对公募基金会也很重要，除了维持日常费用开支外，必须保证资助款项的及时划拨。第五，道德原则。公募基金会的资金使用应当遵循安全和道德的原则，应当着眼于组织的利益，而不是组织内个人的利益。公募基金会投资一般可以采取
13银行存款、股权投资、证券投资、信托存款、实业投资的特性、委托贷款等方式，可选择的范围还是较大的。但出于本身在进行投资、基金增值时要采取稳健的投资策略。
4(3加强基金会的筹资管理
任何组织的发展都离不开资金，公募基金会既不能像政府部门那样有稳定的资金来源，也不能像营利部门那样可以从市场经营中获取资金。所以，公募基金会的资金来源问题成为公募基金会自身发展的首要问题。解决我国公募基金会的资金问
题，地方政府要完善对公募基金会的管理，为公募基金会提供一个良好的发展空间。
由于各公募基金会的规模不同，每年筹集到的基金也有差别，筹集到的数额与公募基金会的规模、知名度、地位密切相关。一般而言，公募基金会可以运用的筹集方式有:第一，项目筹款。公募基金会可根据自己的目标和使命、社会的需要开发项目，通过项目的运作来实现基金的筹集。如中国少年儿童发展基金会的“春蕾计划”项目，至今“春蕾计划”的实施己经已经走过了二十年的辉煌灿烂历程，遍布全国各地，共募集14亿多元人民币，救助350余万人次的失学女童重返校园。第二，一对一筹款。中国青少年发展基金会在“希望工程”中就运用了这一方式，取得了巨大的成功。这种模式通过公募基金会和各级团组织的牵线搭桥，把捐赠者与失学少年结对挂钩，建立直接联系，进行定向资助。第三，专门活动筹资。是指为了特定的目的举办专门活动来筹集资金，如义演、义卖等。第四，协同筹资。又称参与式募捐，是指项目受益人所在地区的政府和相关组织对项目进行的配套捐助，或相关捐赠人对项目投向和地区制定的特别捐助款，体现了动员社会各界参与募捐的策略。
4(4对专业人才的引进与培养
在知识经济时代，对于人才的重视是十分必要的。为了提高公募基金会财务管理水平，拥有专业财务管理背景的人才必定不可或缺。因此，制定积极的财务管理
14人员培养方案，加强对财务管理工作人员的培养和训练就不可或缺。公募基金会应加强财务管理人员的理论功底。通过给予员工更多的培训机会以增加其技能。只有
才能够熟知公募基金会财务管理的相关理论。同时，需要加强对公募基金会如此，信息系统的投资，加强对财务管理新技术的使用。充分落实对专业人才的培养，不仅能够提高公募基金会的财务管理的科学性与现代化进程，增强财务管理的能力，还可以减少公募基金会的运营成本，减少公募基金会财务管理系统对工作人员的需求，减轻了财务管理工作人员的压力，在很大程度上增加财务管理工作流程的安全系数。
(5不断提高财务信息透明度和质量4财务透明度就是公开公募基金会的财务信息。我国公募基金会必须有效提高财务收支透明度，促使公募基金会从自身重视资金运作情况，防止财务的暗箱操作和财务腐败，并且建立起社会公信力，这样才能促进公募基金会的可持续发展。
我国公募基金会应该每年定期编制财务报告、定期接受财务审计、公布财务报告与审计结果，及时披露应该包括:组织财务治理结构、融资状况、预算管理、支出管理、投资、财务运行及现金流量状况等财务信息，并接受公众质询。
5结论
我们处在一个转型的时代。国家管理正逐步走向社会化，政府也渐渐向着服务型转变。公募基金会必将迎来它更广阔的发展空间，其财务管理也必将会有很大的发展，在组织管理中的地位会越来越重要。但是随着我国财政管理体制改革步伐的不断加快，特别是部门预算、政府采购等改革的进一步深入，公募基金会财务管理的环境发生了较大变化。其现行财务管理尚不能够完全满足不断变化的客观经济环境的需要。为适应公共财政改革与发展，强化公共财政管理，结合我国公募基金会
15的发展的实际情况，在充分考虑财政管理体制改革现状与趋势的基础上，扭转公募基金会传统的粗放型管理观念，增强组织自身的财务管理水平已是大势所趋。围绕此问题在本文中从界定公募基金会的范围开始，阐述了公募基金会的财务管理并进一步深入讨论了公募基金会财务管理的理论。本文只就我国公募基金会财务管
理作了初步的研究，由于知识的有限，本文存在许多不足和缺陷，对很多方面的研究有待今后进一步的扩展和深化。总的来说，公募基金会所面临的财务管理问题需要我们从各个环节与各个方面去共同努力，由于掌握的资料有限，本文对我国公募基金会财务管理的研究尚处于一个探索性的了解，在对我国公募基金会财务管理发展的对策提出中尚存在着不足，且本文在深度和广度上还有诸多需要完善之处，敬请各位老师评判指正。
16参考文献
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谢
17在论文的最后，我想表达我最真挚的谢意。
在论文撰写期间，我的导师赵宏伟老师严谨的治学态度给我深刻的影响。从文章的开题、写作、修改一直到完成，赵老师给予我很多的帮助和指导，对文章的结构安排、逻辑分析甚至细节修改都提出了意见和建议，在此谨向赵老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意。同时感谢在这期间给予帮助的各位老师和同学。谢谢你们～
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